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Cosa succederà ai mercati obbligazionari nel 2015

Chris Iggo illustra le sue previsioni per i mercati obbligazionari nel 2015. Un articolo asciutto che prova a individuare le tendenze per l’anno che verrà, decifrando i fatti di oggi

di Redazione Soldionline 30 dic 2014 ore 10:48

Di Chris Iggo, CIO Fixed Income, AXA Investment Managers

Chris Iggo, CIO e Responsabile obbligazionario Europa e Asia per AXA IM, illustra le sue previsioni per i mercati obbligazionari nel 2015. Un articolo asciutto che prova a individuare le tendenze per l’anno che verrà, decifrando i fatti di oggi.

Tre sono gli elementi che emergono:
La politica delle banche centrali divergerà probabilmente in modo sostanziale, la Federal Reserve e la Banca d’Inghilterra innalzeranno i tassi mentre la Banca del Giappone e la Banca Centrale Europea porteranno avanti il Quantitative Easing.
2015_4La crescita potrebbe accelerare, la domanda aggregata resta carente, la liquidità delle banche centrali continuerà ad affluire sul mercato favorendo, quindi, le obbligazioni nel lungo periodo soprattutto se l’inflazione resta bassa.
Riprenderà la caccia al rendimento. Probabilmente il segmento high yield USA e quello deimercati emergenti offriranno i migliori rendimenti a scadenza dal 2012.
È un periodo molto volatile per i mercati del reddito fisso, con una profonda debolezza dell’high yielde dei mercati emergenti. Ciò dipende in buona parte dal tracollo del prezzo del petrolio e dal suo impatto diretto sul flusso di cassa previsto per le imprese con obbligazioni high yield (principalmente negli Stati Uniti) e i paesi produttori di petrolio (Russia e Venezuela). Il contagio di altri segmenti del mercatohigh yield e dei mercati emergenti si è manifestato attraverso massicci disinvestimenti. Gli abbondanti deflussi hanno diffuso la debolezza in tutti i settori dell’high yield e del debito dei mercati emergenti, anche tra le imprese e i paesi che beneficerebbero del calo del prezzo del petrolio. Pertanto, l’avversione al rischio in questo finale d’anno sta provocando forti dislocazione dei prezzi, aggravate dalla bassissima liquidità sul mercato.

Per i primi otto mesi del 2014 abbiamo creduto che il mercato del reddito fisso nel suo complesso fosse costoso e che si potessero rilevare poche opportunità di valore in un mercato condizionato dalla liquidità immessa dalle banche centrali. Oggi non è più così, gli spread del credito high yield e dei mercati emergenti sono aumentati molto, soprattutto nelle ultime due settimane, mentre i rendimenti dei governativi core scambiano su livelli più bassi, nonostante il potenziale miglioramento della crescita economica globale nel 2015. Lo spread sull’indice high yield negli Stati Uniti è passato dai 335 punti base di fine giugno agli odierni 552 punti base. L’indice europeo si è ampliato da 299 a 415 punti base nello stesso periodo e l’indice JP Morgan EMBI è balzato da 255 punti base a quasi 400. In termini assoluti, ciò significa che il segmento high yield negli Stati Uniti in questo momento presenta un yield-to-worst del 7,11%, l’indice europeo offre un rendimento del 4,43% e il debito dei mercati emergenti in valuta forte è oltre il 6,0% in media, con qualche titolo che presenta un rendimento molto più alto.

Se guardiamo al 2015, ci sono tre temi su cui vorremmo concentrarci poiché sono i fattori chiave della performance nel mercato obbligazionario.


LA DIVERGENZA DELLE POLITICHE MONETARIE
Il primo tema che riguarda la divergenza delle politiche monetarie ci accompagna da tempo. Nel 2015 la Federal Reserve probabilmente alzerà i tassi d’interesse, così come la Banca d’Inghilterra. Nel contempo, la Banca Centrale Europea e la Banca del Giappone adotteranno una politica accomodante e continueranno ad ampliare il proprio stato patrimoniale con l’acquisto di titoli sovrani e strumenti privati.
Si è discusso molto tra gli economisti su quale sarà il tasso di interesse finale nel prossimo ciclo economico e le curve dei rendimenti in questo momento non scontano un tasso molto alto (almeno non come premio a termine). Eppure i tassi di interesse negli Stati Uniti saranno più alti rispetto ai tassi in Europa e Giappone, certamente per i titoli con orizzonte 1-2 anni. Consideriamo abbastanza probabile un Quantitative Easing sui titoli sovrani da parte della BCE nei prossimi 6 mesi che potrebbe contribuire a un ulteriore ampliamento dei Treasury: spreadsui Bund a 10 anni a 180 punti base rispetto al livello attuale di 140 punti base. Ciò implica anche un rafforzamento del dollaro.

Da questi sviluppi potrebbe emergere anche un allontanamento dal reddito fisso in Europa a favore degli Stati Uniti, sia nei governativi sia in altri settori del credito. Il rischio principale in questo caso (questo provocherebbe una decisa rivalutazione delle obbligazioni core e periferiche in Europa) è l’eventualità che la Banca Centrale Europea non sia in grado di ampliare il proprio stato patrimoniale per difficoltà politiche e legali che minerebbero gravemente la sua credibilità. In questo senso l’autorevolezza e il peso politico di Mario Draghi sono fondamentali.

LE FORZE CHE MANTENGONO I RENDIMENTI SU BASSI LIVELLI
Il secondo tema è più a lungo termine. Come ha sottolineato recentemente Morgan Stanley, la domanda globale resta bassa a seguito della crisi finanziaria e del livello del debito nelle economie emergenti e sviluppate. La stretta fiscale, il deleveraging bancario e un comportamento più prudente da parte di consumatori e imprese sono i responsabili di questo divario della domanda. Ne deriva un eccesso di risparmio rispetto agli investimenti, il crollo dei prezzi delle commodity su scala globale e un eccesso di liquidità immessa dalle banche centrali per contrastare la deflazione. Tutti questi fattori hanno contribuito ai bassi rendimenti obbligazionari. Nel 2015 cambierà qualcosa?

La domanda potrebbe essere stimolata dal calo del prezzo del greggio
nelle economie importatrici di petrolio poiché consumatori e imprese beneficeranno della forte riduzione dei costi dell’energia che alimenterà i consumi e contribuirà a ridurre il debito. Apparentemente gli Stati Uniti stanno già beneficiando della spinta che il prezzo del petrolio sta dando al reddito. Il divario sul fronte della domanda potrebbe quindi ridursi un po’.
Il rovescio della medaglia sta nel fatto che diminuirà l’avanzo positivo dei produttori di petrolio. Ciò significa un calo dei flussi di capitale provenienti da paesi come la Russia e il Medio Oriente, al contrario gli importatori di petrolio in Asia, come Cina e Giappone, vedrebbero aumentare l’avanzo delle partite correnti grazie al calo dei costi per l’importazione di petrolio.
Nel complesso, a fronte delle dinamiche demografiche, il rapporto tra risparmi globali e investimenti probabilmente non cambierà molto.

Infine, sappiamo che la liquidità delle banche centrali continuerà ad affluire sul mercato. Dopo diversi Quantitative Easing le banche centrali possiedono il 20-30% dei titoli di stato in circolazione, ma gli acquisti non sono ancora finiti, quindi la percentuale sarà anche più alta. La Banca del Giappone ha ampliato il proprio Quantitative Easing e ci attendiamo nuovi interventi da parte della Banca Centrale Europea con acquisti su vasta scala. Questa liquidità contribuirà a tenere bassi i rendimenti delle obbligazioni globali anche se, visti i livelli attuali, non mi sorprenderebbe se i rendimenti salissero nel momento in cui la BCE annunciasse un QE sui titoli sovrani. Sarebbe l’esempio più eclatante del motto “buy the rumour – sell the fact”, quando le voci possono produrre un effetto opposto alla notizia effettiva.

IL SEGMENTO HIGH YIELD E DELLE OBBLIGAZIONI EMERGENTI
La domanda carente e le dinamiche demografiche nel lungo periodo implicano che la richiesta di obbligazioni di alta qualità resterà robusta e che c’è un limite al possibile rialzo dei rendimenti obbligazionari. Prevediamo che la Federal Reserve aumenti i tassi d’interesse il prossimo anno e che la crescita negli Stati Uniti sarà robusta, tuttavia stimiamo soltanto un aumento dei rendimenti dei Treasury negli Stati Uniti al 3%. Pertanto crediamo che la caccia al rendimento riprenderà all’inizio del 2015. Per questo motivo riteniamo che vada preso in considerazione un aumento dell’esposizione al comparto high yield e del debito dei mercati emergenti all’inizio del prossimo anno. Probabilmente i prezzi del petrolio dovranno stabilizzarsi e occorrerà fare chiarezza sui danni subìti da alcune economie come Russia e Venezuela ma, dato che molte altre categorie di investimento si sono svalutate durante il recente sell-off, ci potrebbero essere delle opportunità in quegli attivi dove i prezzi si sono allontanati maggiormente dai fondamentali.

In base alle nostre stime, ci aspettiamo le migliori performance nei seguenti segmenti: high yield USA e Europa, i Periferici e nelle obbligazioni in valuta forte dei mercati emergenti. L’avversione al rischio e la scarsa liquidità in questo momento stanno costringendo i mercati a “esagerare”, questi sviluppi genereranno interessanti opportunità per gli investitori che cercheranno di incrementare il potenziale di rendimento in portafoglio all’inizio del 2015. A differenza dell’anno scorso, i rendimenti dei governativi core stanno chiudendo il 2014 sui minimi storici e i mercati scontano solo in parte l’aumento dei tassi nominali o delle aspettative inflazionistiche. C’è il rischio che sia un errore e che prima o poi i mercati dovranno correggere al rialzo le previsioni su crescita e tassi d’interesse.

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