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Come navigare le acque agitate del mercato obbligazionario

Un trend nuovo e positivo è rappresentato dall’emissione di bond ibridi da società appartenenti a settori differenti dal finanziario

di Redazione Soldionline 11 set 2015 ore 10:22

A cura di Jeremy Smouha, gestore del fondo GAM Star Credit Opportunities

Agosto è stato un mese abbastanza impegnativo in termini di attività di portafoglio, dato che abbiamo provato a trarre vantaggio dal declino dei prezzi delle obbligazioni, a nostro avviso esagerati. Conseguentemente, abbiamo aggiunto posizioni sfruttando prezzi più attraenti, vendendo o riducendo altre posizioni che erano riuscite a reggere bene ma che stavano di conseguenza offrendo rendimenti inferiori.

I nostri fondi sono riusciti a uscire dalla volatilità di agosto relativamente indenni, mentre altre asset class sono state colpite abbastanza duramente. Nel mese di agosto, i portafogli hanno limitato la perdita a 0,5%-0,8%, nelle rispettive valute. Dal nostro punto di vista, il complessivo sell-off è stato guidato dalle preoccupazioni in merito agli utili societari, cui le nostre posizioni sono meno vulnerabili, soprattutto per quanto riguarda il debito high yield. Nel complesso, la nostra performance è trainata più dal circa 6% di rendimento annuo generato dallo stacco delle cedole (50 punti base al mese), che dalle fluttuazioni dei prezzi bond.

lente_18Tra gli esempi di investimenti effettuati nel mese di agosto, troviamo bond perpetuo della Royal Bank of Scotland con un rendimento del 6,6%, posizione che abbiamo incrementato. E’ una obbligazione callable ogni mese, ma l’opzione non è stata ancora esercitata perché la banca trae beneficio dal fatto che tale titolo rientri nel capitale Tier 1. Per finanziare l’acquisto, abbiamo venduto un’obbligazione societaria indiana che ha reso meno in seguito ad alcuni robusti apprezzamenti nel corso degli scorsi due anni. Un’ulteriore aggiunta è rappresentata dall’esposizione all’obbligazione Pershing Square con rendimento 5,5% di un fondo comune d’investimento chiuso di 6 miliardi di dollari, che utilizza il capitale raccolto tramite l’emissione obbligazionaria per acquistare titoli liquidi.

C’è voluto del tempo affinché queste aziende comprendessero l’appeal delle obbligazioni ibride e i vantaggi finanziari che offrono. Ad esempio, sono parzialmente considerate dalle agenzie di rating come fossero delle azioni. Un esempio recente è rappresentato dalla compagnia aerea Lufthansa, che ha emesso un’obbligazione ibrida di 500 milioni di euro che offre una cedola del 5,125%. A prima vista sembra una obbligazione costosa, ma il costo sostenuto da Lufthansa per incrementare il capitale azionario emettendo diritti di acquisto è molto più dispendioso, al 9,4%. D’altro canto, emettere debito regolare potrebbe preoccupare banche ed agenzie di rating. L’obbligazione serve anche come esempio per comprendere quanto sia spesso differente la performance di titoli e bond: il titolo Lufthansa ha perso più del 10% ad agosto, mentre l’obbligazione ibrida ha guadagnato l’1%. Tra le altre società che hanno emesso obbligazioni ibride quest’anno ci sono: EDF, Total, Volkswagen e Sainsbury.

Un’altra delle nostre posizioni preferite è Trafigura, player globale nello scambio di materie prime. La società è altamente profittevole e non dipende dal prezzo alto delle materie prime, poiché il suo business  consiste nell’acquisto, vendita e trasporto di commodity in tutto il mondo. La società ha superato le aspettative di utili nel primo e secondo trimestre dell’anno e ci aspettiamo faccia ancora lo stesso. Quindi, siamo stati soddisfatti di aver comprato alcuni obbligazioni senior con un rendimento superiore al 7% e anche debito junior con rendimento superiore all’8% ad agosto.

L’estate ha portato molte notizie positive sul fronte dei bancari: tutte le banche europee importanti dal punto di vista sistemico si sono già conformate agli standard prescritti dal Basilea 3 sulla disciplina del capitale core tier 1 per il 2019. Le banche hanno anche annunciato utili molto forti, tutte notizie positive per il nostro debito bancario junior. Riteniamo che, una volte che si saranno calmate le acque della volatilità attuale, gli investitori torneranno a concentrarsi su forti fondamentali e rendimenti interessanti per le loro holding.

Nel complesso rimaniamo posizionati per sfruttare un rialzo dei tassi d’interesse, come già da qualche tempo. Questo scenario dovrebbe avvantaggiare le nostre obbligazioni a tasso variabile, mentre le nostre obbligazioni ad alto rendimento con tassi fissi potrebbero mostrarsi abbastanza resistenti. Se i tassi resteranno agli attuali livelli, saremmo ugualmente soddisfatti, dato che possiamo continuare ad assicurarci un 6% circa annuo di rendimento per le nostre posizioni.

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