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Come investire con i tassi a zero (o anche sotto)

L’ultima conferenza stampa del Presidente della Banca Centrale Europea non è stato un evento tale da muovere i mercati ma non è mancato un certo entusiasmo

di Redazione Soldionline 30 apr 2015 ore 10:17

A cura di Jon Jonsson, Senior Portfolio Manager Global Investment Grade Fixed Income di Neuberger Berman

L’ultima conferenza stampa del Presidente della Banca Centrale Europea non è stato un evento tale da muovere i mercati ma non è mancato un certo entusiasmo. L’elemento più memorabile, forse, è stata la ragazza che ha gettato coriandoli a Mario Draghi denunciando una dittatura da parte della BCE. Intendeva dire che la banca centrale sta “dettando” il prezzo dei titoli di Stato europei? Se così fosse, potremmo essere d’accordo.

GUARDA: L'assalto a Mario Draghi (BCE): i coriandoli di Josephine Witt (fotosequenza)

bce_13I rendimenti sono stati bassi per mesi ma la settimana prima della conferenza stampa di mercoledì 15 aprile ha visto alcuni fatti di rilievo: la Svizzera ha piazzato i suoi titoli a 10 anni con un rendimento negativo, al -0,06% e, per un po’, i titoli a due anni spagnoli sono stati scambiati con rendimenti negativi, dal 7% che avevano toccato 3 anni or sono. La curva dei rendimenti della Germania è negativa da 7 anni. Come indicazione dell’entità del crollo dei rendimenti, consideriamo l’obbligazione portoghese che scadrà ad ottobre 2016: 3 anni dopo aver superato il 20%, il rendimento è ora intorno a zero.

I fattori chiave che stanno dietro i rendimenti bassi sono forze tecniche. La BCE si è impegnata in un programma di allentamento monetario da 1.000 miliardi di euro distribuito su 18 mesi (Il piano di acquisti previsto dalla BCE) Quando la Fed ha intrapreso i suoi QE, gli Stati Uniti avevano deficit importanti e la Fed ha comprato meno della metà dell’abbondante offerta di titoli di Stato. I deficit in Europa sono assai meno significativi e la BCE sta acquistando più di tutta la nuova offerta. Questo provoca un impatto molto più pronunciato sui titoli obbligazionari. La decisione della BCE di acquistare titoli a lunga scadenza spiega il sostanziale appiattimento delle curve dei rendimenti dell’eurozona.

Uno sguardo ai recenti livelli degli scambi di credit default swap (CDS) mostra la predominanza nei prezzi attuali di fattori tecnici rispetto ai fondamentali. I rendimenti dei titoli europei sono stati ovunque all’incirca di 30-70 punti base al di sotto degli spread CDS corrispondenti fatta eccezione per la Grecia, rispetto al loro tipico range di scambio superiore agli swap. Dato che i CDS sono reputati titoli più sensibili al rischio credito, indicano un quadro relativamente positivo che si apprezzerebbe sui rendimenti obbligazionari se non fosse per il QE.

Infatti, mentre c’è un rischio chiaramente associato alla Grecia, la combinazione tra QE ed indebolimento dell’euro sta già migliorando la crescita e le condizioni finanziarie. Come ha sottolineato Draghi nella conferenza stampa, l’offerta di denaro della BCE è cresciuta in modo costante nel corso dello scorso anno. In passato, questa misura ha prodotto una crescita del Pil per circa 12 mesi. Grazie al sostegno di una robusta ripresa nei prestiti alle famiglie ed alle aziende, il recupero dell’eurozona sembra contrastare con quello che è prezzato dal mercato dei titoli di Stato.

Nonostante la disarticolazione tra prezzi e fondamentali, riteniamo la domanda per i titoli di Stato sia presente, fatto che dovrebbe rendere cauti gli investitori nell’avere un sottopeso sostanziale o vendere corto o avere rendimenti negativi dalle obbligazioni senza assumere posizioni compensative.

È probabile che una piccola parte del mercato acquisti queste obbligazioni in modo speculativo, anticipando la caduta dei rendimenti in territorio negativo. La domanda può anche provenire dalle banche europee che ne hanno bisogno come collaterale di alta qualità (sebbene l’impegno Draghi nel mantenere il tasso di deposito presso la BCE a -0,2% possa incentivarle a detenere liquidità nel caso in cui i rendimenti oltrepassino quel livello). È probabile che i fondi passivi che replicano indici continueranno ad acquistare e perfino i gestori attivi con vincoli di tracking error eviteranno sottopesi che potrebbero generare rischio non aggiungendo alfa. Poi è la volta dei fondi pensione e delle compagnie assicurative che hanno bisogno delle obbligazioni per associarle alle passività o per rispettare requisiti normativi.

Inoltre, dato che è probabile che la BCE voglia essere cauta prima di terminare il QE, anche nel caso in cui il nostro scenario principale di crescita ed inflazione in miglioramento si concretizzasse, i rendimenti obbligazionari dell’eurozona potrebbero non salire subito, anzi potrebbero scendere ulteriormente.

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Con i rendimenti su livelli tanto bassi, anche se gli aspetti tecnici minacciano di far perdurare il momento attuale, riteniamo sia importante per gli investitori non limitarsi a scelte binarie come andare lunghi o corti su obbligazioni di un particolare Paese. Piuttosto, crediamo sia necessario approcciare l’intera gamma di opportunità relative value. Ad esempio, si potrebbe avere una posizione corta sui titoli dei Paesi core dell’eurozona ed una lunga su altri mercati che potrebbero beneficiare dalla spinta al ribasso dei rendimenti core; quelle posizioni corte potrebbero poi consegnare ritorni positivi nel momento in cui i mercati europei tornassero a prezzare la realtà economica. Il punto è mantenere flessibilità e cogliere le opportunità dove e quando sorgono, cosa che può aiutare gli investitori alla ricerca di rendimenti nel contesto attuale di tassi di interesse assai poco generosi.

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