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Come diversificare il portafoglio. Davvero

Per la prima volta da decenni ci troviamo di fronte un contesto decisamente particolare: bassa crescita, bassa inflazione, valutazioni alte e rendimenti bassi. Come cercare rendimenti in una situazione simile?

di Mauro Introzzi 14 ott 2016 ore 12:10

Per la prima volta da decenni ci troviamo di fronte un contesto decisamente particolare: bassa crescita, bassa inflazione, valutazioni alte e rendimenti bassi. Diventa così difficile, in un ambito del genere, andare a trovare del rendimento a livelli di rischiosità "accettabili". Quali sono, quindi, le soluzioni proposte dall'industria del risparmio gestito? Di seguito la posizione di Wai Lee, Global Head of Quantitative Investments di Neuberger Berman. Secondo l'esperto è possibile davvero dversificare, focalizzandosi sui premi ad rischio ed identificando quelli alternativi (come ad esempio quelli che derivano dalle strategie long/short). Questo sarebbe, secondo Wai Lee, il vero mezzo di diversificazione all’interno del portafoglio:

 

Per la prima volta dallo scoppio della crisi finanziaria il Comitato di asset allocation di Neuberger Berman ha rivisto al ribasso il giudizio a 12 mesi per l’azionario statunitense.

In passato una posizione simile non avrebbe creato molti problemi. Se le valutazioni sono alte questo significa che gli investitori preferiscono le azioni alle obbligazioni. Da questo consegue che i prezzi delle obbligazioni sono relativamente bassi, lasciando un discreto rendimento a chi voglia usarle per diversificare il portafoglio in modo efficace per ridurre il rischio. Ma questa volta i titoli obbligazionari sono ancora più cari di quelli azionari. A cosa possono guardare gli investitori per bilanciare la loro esposizione?

 

analisi_29Un primo “rifugio” da valutare è il premio di rischio alternativo o “factor investing”. Nel contesto attuale di bassa crescita, bassa inflazione, valutazioni alte e rendimenti bassi sempre più investitori chiedono delle alternative rispetto alle modalità di investimento tradizionali.

La teoria d’investimento ci dice che l’extra rendimento deriva dall’assumersi dei rischi. Se consideriamo il rendimento di un titolo di Stato americano come “privo di rischio”, l’extra rendimento che si può ottenere investendo in azioni è il tradizionale premio di rischio azionario. Da un’obbligazione societaria si può ottenere il tradizionale premio di rischio credito.

 

Il premio di rischio alternativo è semplicemente l’extra rendimento che si può ottenere dall’assumersi rischi non tradizionali. Se si investe in aziende sottovalutate, ad esempio, si può ottenere un extra rendimento per essersi assunti il rischio che queste siano sottovalutate per un buon motivo. Investire in titoli i cui prezzi sono cresciuti molto può portare un extra rendimento per essersi assunti il rischio che tutto quello che diventa eccessivamente teso, finisce per tornare velocemente alla posizione iniziale.

Questi premi di rischio sono noti come “value” e “momentum”. Idealmente, andrebbero messi in pratica usando strategie long/short: con posizioni corte di aziende sopravvalutate e posizioni lunghe di aziende sottovalutate, ad esempio. Sono state identificate dozzine di altre strategie, le più convincenti hanno lunghe storie di extra rendimenti ed un fondamento chiaro in cambio del rischio economico assunto.

 

Gli investitori stanno scoprendo che questi premi di rischio hanno avuto scarse correlazioni con gli asset tradizionali: se pensiamo all’applicazione di quella long/short, le strategie che usano i premi di rischio in modo esclusivo sono intuitivamente neutre nei confronti del mercato.

Il voto a favore della Brexit lo ha reso evidente quando i mercati azionari sono scesi bruscamente, recuperando tra i tre giorni e le due settimane successive. Il fattore value azionario è anch’esso scivolato in modo marcato e, tre mesi dopo, si muove lentamente verso la parità. Questo indica che il premio azionario e il premio value azionario sono ricompense per rischi non sincronizzati: un’interpretazione è che il valore sia strettamente legato all’incertezza circa la crescita economica a lungo termine e quella degli utili e che occorra più tempo per adattarsi ad eventuali shock di crescita.

 

Un altro premio di rischio, il “carry” nei mercati a reddito fisso (che consiste nel detenere posizioni lunghe di obbligazioni che mostrano una curva dei rendimenti più ripida e posizioni corte di titoli con una curva dei rendimenti più piatta), ha avuto performance notevoli a seguito della Brexit. Il fattore carry in ambito valutario ne è uscito in modo piuttosto incolore. In breve, i premi di rischio alternativo non solo sono correlati debolmente con i premi di rischio tradizionali del mercato ma anche l’uno con l’altro, persino quando premiano rischi simili su asset class diverse.

Chiaramente questi possono essere potenti elementi di diversificazione del portafoglio, una caratteristica preziosa quando le valutazioni e le correlazioni tra i mercati tradizionali sono così alte.

Ironicamente, quando si tratta di integrarli all’interno dei portafogli, un problema che si pone è che i premi di rischio alternativi possono essere troppo efficienti e diversificare troppo. Un approccio alla costruzione di portafoglio standard che cerchi una proporzione ottimale dei premi per il rischio finirebbe per allocare la maggior parte del capitale a queste strategie. Cosa che non è funzionale per la maggior parte degli investitori.

 

Se pensiamo ad un investitore dotato di un budget per assumersi rischio nei confronti del benchmark di mercato, la sua allocazione può essere determinata dall’ampiezza del suo budget di rischio. Dato il budget di rischio medio dell’investitore, è probabile che si arrivi ad un 10-20%.

Per coloro che hanno un portafoglio con una ripartizione tradizionale 60/40 più alternativi, può essere pragmatico pensare a queste strategie long/short come parte dell’allocazione di un hedge fund. Non descriveremmo le strategie a premi di rischio alternativi come surrogate degli hedge fund perché questi ultimi possono consegnare rischi e rendimenti peculiari ma è anche vero che è probabile che gli hedge fund, come tutte le strategie attive, siano esposti ai premi di rischio alternativi in forme meno pure. Tenendo a mente tutto questo può avere senso, in termini sia di rapporto rischio-rendimento sia di costi, trovare posto all’interno di un portafoglio a gestione attiva già esistente per i premi di rischio alternativi.

 

Con l’assottigliamento dei premi di rischio sul mercato tradizionale, gli investitori sono sempre più consapevoli del potenziale espresso dai premi di rischio alternativi, in qualunque modo scelgano di metterli in pratica. La diversificazione è sempre stata intesa come l’unico “pasto gratis” in finanza. Il contesto odierno costringe gli investitori a riflettere molto più attentamente su cosa significhi davvero il termine diversificazione.

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