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Borse, difficile tenere il ritmo di febbraio

Il mese di febbraio ha confermato un avvio assolutamente eccezionale delle performance finanziarie del 2015, ma oggi si fa fatica a immaginare che tale ritmo possa rimanere inalterato.

di Redazione Soldionline 25 mar 2015 ore 11:20

A cura di LA FRANÇAISE GAM

Il mese di febbraio ha confermato un avvio assolutamente eccezionale delle performance finanziarie del 2015, ma oggi si fa fatica a immaginare che tale ritmo possa rimanere inalterato. A febbraio, i mercati azionari europei hanno tratto vantaggio da un accresciuto appetito per il rischio grazie alle speranze di negoziazione nell'ambito della crisi greca e di un cessate il fuoco in Ucraina. Se, da un lato, il dibattito tra Atene e l'Eurogruppo ha favorito una certa volatilità, dall'altro i mercati sono rimasti impassibili di fronte a un rischio estremo di non risoluzione. A trarne vantaggio è stato soprattutto il settore bancario, sostenuto anche dalla positiva stagione dei risultati (+14% sull’indice settoriale Euro Zone Bank rispetto al +6,6% per l’indice EuroSTOXX50). Gli indicatori di fiducia e di attività recentemente pubblicati evidenziano inoltre un trend positivo in Europa, mentre risultano più attenuati oltreoceano. La differenza degli indicatori di sorpresa economica tra le due zone, ai massimi da 12 mesi, si traduce in una sovraperformance da inizio anno di oltre il 12% dell’indice Europe STOXX600 rispetto all'indice S&P500. Infine, i flussi di riallocazione (deflussi USA/acquisti Europa) sostengono la progressione continua degli indici azionari europei, senza una reale correzione di mercato a febbraio. Numerosi fondi sovrani hanno così annunciato di voler rafforzare il peso delle azioni europee, fortemente sottoponderate da molti anni.
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lente_15L’Asia appare meno decifrabile: in Giappone, nonostante indicatori economici deludenti, l'indice Nikkei ha raggiunto il suo livello più alto degli ultimi 7 anni. Gli obiettivi d'inflazione e di crescita dei salari restano lontani da quelli della BOJ e del governo. In Cina, mentre gli indicatori PMI offrono una visibilità incerta e il settore immobiliare evidenzia una correzione, la banca centrale prosegue l'allentamento della propria politica monetaria e l'atterraggio della crescita attorno al 7%, per il momento.

Mentre numerosi indici di borsa dei mercati sviluppati hanno raggiunto in questo modo livelli più elevati dopo molti anni, le valutazioni si fanno però meno generose. Se in Europa il livello degli utili 2015 è di 16x, per una crescita degli stessi nell'ordine del 4-5%, il livello dei mercati statunitensi è di quasi 18x in termini di rapporto P/E 2015, mentre quello del Giappone è di 15x: si osserva quindi una certa normalizzazione dei livelli di valutazione tra le principali zone. Per quanto riguarda i mercati obbligazionari, si conferma una fase di divergenza visto che i tassi "core" e quelli dei paesi periferici dell'Eurozona hanno continuato a diminuire notevolmente, senza che vi sia la possibilità di identificare i livelli minimi. La BCE, che deve avviare a breve gli acquisti di titoli, potrebbe prosciugare il mercato, visto che la portata del suo programma è superiore a quella dell'offerta netta. I verbali della Fed e le parole pronunciate da Janet Yellen dinanzi al Senato hanno mantenuto l'orientamento accomodante del discorso, ma hanno provocato un movimento di correzione dei tassi a 10 anni che risalgono verso il 2%. I membri della Fed raccomandano, in effetti, la "pazienza" e sono inclini a mantenere più a lungo i tassi d'interesse vicini allo zero se l'inflazione resta debole, il tempo necessario affinché la crescita dell'attività migliori la situazione dell'occupazione. L'euro si è avvicinato al suo livello annuo più basso rispetto al dollaro USA.
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In tale contesto, abbiamo ricondotto l'indicatore di rischio azionario del nostro portafoglio al suo livello più basso da un anno a questa parte, sempre in una logica di ottenimento di performance recenti e contestualmente al permanere di alcuni rischi: la tregua in Ucraina resta precaria, l'accordo con la Grecia è temporaneo e la Fed è fortemente condizionata dagli indicatori economici. Parallelamente, procediamo a una riorganizzazione del rischio sul versante dei titoli di Stato dei paesi periferici, in previsione degli acquisti annunciati a gennaio da parte del nuovo attore principale.

Le stime del prodotto interno lordo mondiale del quarto trimestre 2014 confermano un calo progressivo del ritmo di espansione a livello globale. Il tasso di crescita del quarto trimestre si attesta al 3,4% annuo, dopo un 4,1% raggiunto nel secondo trimestre e un 3,9% nel terzo trimestre. Il ridotto rallentamento dell'economia mondiale registrato alla fine dello scorso anno non sembra protrarsi all'inizio del 2015. Gli indicatori congiunturali disponibili a inizio anno evidenziano una crescita, ovviamente sempre eterogenea a livello globale, ma nell'insieme abbastanza regolare. Il volume del PIL mondiale dovrebbe rimanere vicino al 3,5% annuo nel corso dei prossimi trimestri, valore che si avvicina alla tendenza media registrata in passato. Certo è che alcuni grandi paesi al di fuori dell'area OCSE sono in reale difficoltà: è il caso, ad esempio, del Brasile e della Russia, ma i maggiori paesi emergenti, Cina e India, sono e si mantengono su dei trend di crescita senza minacce apparenti nel prossimo futuro.
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Nella zona dei paesi più sviluppati, il Giappone, che aveva mostrato una lieve recessione con due trimestri di contrazione, si è leggermente risollevato nel quarto trimestre con un tasso di crescita del 2,2% rispetto al terzo trimestre del 2014 (il tasso di crescita di tutto l'anno è pari a zero). La crescita americana si era indebolita nell'autunno del 2014, ma resta tuttavia solida. Il segnale più evidente di tale vigore è l'aumento del ritmo di creazione di nuovi posti di lavoro e il calo della disoccupazione che va avanti dalla metà del 2009. La creazione di nuovi posti di lavoro è passata a un ritmo di oltre 300.000 unità al mese. Il tasso di disoccupazione è sceso sotto il 6%, soglia tradizionalmente considerata come indicatore dell'inizio delle tensioni sul mercato del lavoro. Al di là delle controversie sulla stabilità della curva di Phillips, è chiaro che l'economia americana resta ciclica e che si trova già in una fase avanzata nel suo ciclo di espansione. La politica monetaria non potrà ignorarla a lungo, ma sembra che i mercati abbiano rinviato a dopo l'estate l'inizio del ciclo di rialzo dei tassi dei fondi federali. Gli ultimi anni hanno comunque dimostrato che la Fed ha seguito con tranquillità, ma al tempo stesso con determinazione, il calendario del ciclo economico.

L'Eurozona mostra da poco segnali leggermente più positivi. Tra questi, quello principale è l'aumento abbastanza marcato delle vendite al dettaglio in tutti i paesi dell'Eurozona. Tale rialzo si spiega con gli aumenti di potere d'acquisto resi possibili dalla disinflazione. Il calo del prezzo del petrolio si traduce in un recupero del volume degli acquisti di consumo che genera un avvio di ripresa dell'attività. Quest'ultimo, come hanno dimostrato gli indicatori recenti, è più visibile nelle attività di servizio che nell'industria secondo gli indici PMI del mese di febbraio. Lo stimolo del petrolio ha iniziato ad avere effetto, ma non ha ancora generato un meccanismo di ripresa nell'Eurozona. Il Quantitative Easing deciso il 22 gennaio andrà ad azzerare i rischi per quanto riguarda la liquidità, ma non può risolvere né il vero problema della Grecia che è un problema di solvibilità, né il vero problema dell'Eurozona che è un problema di divergenze tra i paesi. I mercati vogliono ignorare tali questioni di fondo, ma queste sono destinate a restare e a ricomparire periodicamente.

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