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Azioni e obbligazioni: un'analisi intermarket

Mercati azionari ai massimi, tassi di interesse ai minimi. Come spiegare una divergenza così ampia? Ci prova Kenneth Rogoff, Professore di Economia alla Harvard University

di Marco Delugan 11 mar 2015 ore 15:02

Perché le quotazioni azionarie continuano a crescere e tassi di interesse a calare? Secondo Kenneth Rogoff, Professore di Economia alla Harvard University, capire come e perché queste due tendenze si stanno manifestando contemporaneamente è di fondamentale importanza per definire le politiche monetarie e fiscali da adottare in un contesto di questo tipo. Ne ha scritto in un articolo dal titolo The Stock-Bond Disconnect apparso su Project Syndicate lunedì 9 marzo 2015.

Il pezzo non è dei più facili, così lo abbiamo diviso in capitoletti per facilitare la lettura (in una traduzione non si dovrebbe fare, va bene).

Come comprendere lo scollamento tra i nuovi massimi raggiunti dagli indici azionari globali e i nuovi minimi toccati dai tassi di interesse reali di tutto il mondo? Diverse spiegazioni tentano di conciliare queste due tendenze, e riuscirci è indispensabile per poter poi calibrare la politica monetaria e quella fiscale in modo appropriato.

LA TEORIA DELLA STAGNAZIONE SECOLARE

mercato_24Le spiegazioni più in voga minimizzano i fattori di rischio in un modo che può essere pericolosamente fuorviante. Ad esempio, la teoria della "stagnazione secolare" sostiene che i tassi di interesse bassi raccontano la storia vera. E cioè che l'economia globale soffre di una carenza cronica di domanda, che può essere risolta solo attraverso una crescita sostenuta della spesa pubblica.

Secondo questa visione, l'impennata dei mercati azionari riflette semplicemente la bassa attualizzazione degli utili futuri delle imprese. Inoltre, la quota dei profitti che va al fattore lavoro sembra essersi ridotta notevolmente negli ultimi decenni in tutte le otto principali economie, con la sola eccezione del Regno Unito. Al contrario, la quota di profitti che va al capitale è in crescita, il che ovviamente aumenta il valore delle azioni (anche se, i prezzi delle azioni hanno continuato a crescere in paesi come gli Stati Uniti e il Regno Unito, dove la quota del profitto ad appannaggio del lavoro ha iniziato una ripresa ciclica, e dove aumenti dei tassi di interesse potrebbero presto essere all'orizzonte).

I sostenitori della teoria della stagnazione secolare sostengono che la spesa pubblica in percentuale del PIL - più che raddoppiata nelle economie più avanzate dal 1950 ad oggi - dovrebbe continuare a salire. Anche se si può facilmente convenire che gli investimenti del governo in materia di istruzione e infrastrutture siano oggi particolarmente giustificati, l'idea che la domanda vincoli permanentemente l’offerta in modo significativo è dubbia. Studi più raffinati sulla recente recessione suggeriscono che effetti duraturi come quelli definiti di “isteresi” sulla disoccupazione sono stati limitati, almeno negli Stati Uniti.

LA TEORIA DELLA REPRESSIONE FINANZIARIA

Un'altra possibile spiegazione dei bassi tassi di interesse è la cosiddetta repressione finanziaria. La Banca centrale europea e la Banca del Giappone, come la Federal Reserve prima di loro, hanno avidamente acquistato obbligazioni. Allo stesso tempo, nuovi regolamenti rivolti a promuovere la stabilità finanziaria stanno costringendo le banche, i fondi pensione e le compagnie assicurative a fare scorta di titoli di Stato. I bassi tassi di interesse di oggi sarebbero quindi più un riflesso di distorsioni nei mercati finanziari che di prospettive di crescita.

I sostenitori della teoria della repressione finanziaria considerano i bassi tassi di interesse, come una tassa nascosta sugli obbligazionisti, che ricevono un tasso di interesse inferiore a quello che potrebbero ottenere in condizioni di mercato più normali. Ma questo non è necessariamente un male, dato che tutte le tasse distorcono, e che non c'è davvero nessun modo per affrontare l’attuale enorme peso del debito, che non incida in qualche modo sulla crescita.

Ma questa tassa non è progressiva come lo sarebbe una normale imposta sulla ricchezza, perché le famiglie a basso reddito in genere detengono una quota minore del loro patrimonio in azioni, e una quota maggiore in obbligazioni. In ogni caso, non è chiaro come la repressione finanziaria possa spiegare tutta la storia. Il calo dei rendimenti obbligazionari si è infatti esteso a una gamma molto più ampia di debito che non i soli titoli di Stato.

TASSI DI INTERESSE E DEMOGRAFIA

Altri fattori contribuiscono all'attuale livello dei tassi di interesse. Una situazione demografica non favorevole e il calo della crescita dell’offerta di lavoro nella maggior parte delle economie avanzate sono innegabilmente fattori importanti. Il quadro generale, però, segnala che questa tendenza si è evoluta in modo molto graduale e prevedibile, mentre il calo dei tassi di interesse è stato più rapido e anche in parte inaspettato (certamente da parte delle banche centrali). Ed è difficile sostenere che la demografia debole sia il principale motore della crescita delle quotazioni dei mercati azionari, anche se alcuni hanno provato a farlo.

I TASSI DI INTERESSE E LA PAURA DI NUOVE CRISI

I timori di ulteriori crisi - non solo finanziarie, ma anche di instabilità geopolitiche e pandemie - non sembrano avere un peso rilevante nell’attuale dibattito politico. Le obbligazioni non sono una copertura perfetta contro tali rischi, ma in genere battono le azioni (ad eccezione, forse, in caso di guerre mondiali, quando è probabile che entrambe vadano male). In un lavoro recente con Carmen e Vincent Reinhart, dimostriamo che anche cambiamenti relativamente bassi del rischio di catastrofi – ad esempio, un aumento da un normale 2-3% al 3-4% - può generare un forte calo dei tassi di interesse reali a livello globale, potendoli portare anche in territorio negativo. E questo potrebbe essere il caso, anche se l’attesa di una crescita è forte.

Ma le implicazioni politiche di tutto questo non sono semplici. Se il governo ha informazioni e analisi di livello superiore, e valuta in maniera corretta che la paura diffusa non sia giustificata, allora, naturalmente, avrebbe senso sfruttare queste maggiori informazioni - mediante emissione di debito, per esempio.

Se, invece, il pubblico è nel giusto quando considera aumentati i rischi di catastrofi, le questioni politiche diventano molto più complesse. Il problema è che il governo dovrà probabilmente affrontare costi elevati se un disastro si realizza, il che implica costi elevati per preservare lo spazio fiscale per quando ce n'è sarà più bisogno.

CONCLUSIONI

L'idea che tassi di interesse così bassi come quelli attuali siano solo sintomi di domanda carente o di repressione finanziaria è pericolosamente semplicistico. Sicuramente un’accresciuta preoccupazione dell'opinione pubblica per il rischio di future catastrofi economiche, sulla scia della crisi finanziaria del 2008, sta ancora giocando un ruolo importante, rafforzato dalla persistente fragilità della zona euro e la crescente instabilità nei mercati emergenti. Questo rende il pubblico comprensibilmente più prudente. Ma se i rischi che potrebbero aiutare a spiegare l'andamento dei prezzi di azioni e obbligazioni sono reali, la politica dovrebbe essere attenta a non gettare al vento la prudenza.

 

Questo scritto è redatto a solo scopo informativo, può essere modificato in qualsiasi momento e NON può essere considerato sollecitazione al pubblico risparmio. Il sito web non garantisce la correttezza e non si assume la responsabilità in merito all’uso delle informazioni ivi riportate.

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