2015: quali rischi vale la pena assumere?

A cura di Roelof Salomons - Chief Strategist di Kempen Capital Management

Quali rendimenti possiamo aspettarci nel nostro scenario base, in un mondo caratterizzato da una crescita economica e un’inflazione moderate? Rispetto all’anno scorso il rendimento assoluto sul rischio è sceso: a parità di rischio, il rendimento a lungo termine previsto è inferiore. Tuttavia prevediamo ancora di essere ricompensati per il rischio nei prossimi anni. Il differenziale del rendimento atteso tra un investimento rischioso e un investimento privo di rischio rimane interessante.

AZIONI: DIFFERENZE REGIONALI
Il rendimento azionario previsto dipende da una serie di fattori: i dividendi, il riacquisto di quote, la crescita dei ricavi, le variazioni dei margini di utile e i rapporti prezzi/utili futuri. In base alla nostra analisi possiamo concludere che l’attuale valutazione delle azioni è neutra, ma sussistono enormi differenze tra le regioni. Le azioni asiatiche, esclusi Giappone ed emergenti, sono a buon mercato. I margini di utile sembrano avere raggiunto i livelli minimi, c’è nuovamente spazio per migliorare e i livelli di P/E sono inferiori alla media storica. Il rendimento previsto a lungo termine è perciò superiore in questa regione rispetto alle altre. Le azioni europee e giapponesi hanno secondo noi una valutazione neutra mentre riteniamo che le azioni USA siano troppo care. I margini degli utili e i P/E negli USA sono superiori alla media storica. I margini degli utili sono ai massimi storici grazie al costo del lavoro e alla spesa sugli interessi relativamente bassi. La prevista inversione di tendenza verso la media storica determinerà un rendimento inferiore alla media. Ci chiediamo anche se l’attuale tendenza al riacquisto di azioni proprie da parte delle società si dimostrerà sostenibile dopo che si sarà normalizzata la politica sui tassi di interesse. Le divergenze di crescita economica tra Europa e Stati Uniti si riflettono nei margini di profitto, cresciuti decisamente meno in Europa. Lo stesso dicasi del Giappone. Poiché i P/E in Europa e Giappone sono ancora vicini alla media storica, queste due regioni presentano valutazioni più allettanti rispetto agli USA.

OBBLIGAZIONI: AUMENTO DEL RISCHIO
Il rendimento obbligazionario previsto continua a calare e anche i bond rischiosi diventano sempre meno interessanti, visto il basso rendimento del rischio di credito. La mossa più ovvia consiste nel ridurre la nostra posizione in obbligazioni rischiose. Dopo avere realizzato tutto l’anno prese di profitto sulle obbligazioni high yield, è ora giunto il tempo di conseguire prese di profitto sul debito emergente.
Molti paesi di questo universo di investimento sono diventati eccessivamente dipendenti dal capitale estero e perciò più vulnerabili in caso di rallentamento dei flussi di capitale. Nell’universo delle obbligazioni investment grade, preferiamo il credito rispetto ai Titoli di Stato dell’Unione Europea, principalmente perché hanno un rischio di tasso d’interesse inferiore associato a un rendimento più interessante sul rischio di credito. All’interno dell’asset class del credito europeo continuiamo a prediligere un indice ampio, che includa i titoli finanziari. Il risanamento dei bilanci continuerà rendendo il rischio storico una sovrastima del rischio futuro.

L’IMMOBILIARE COME FONTE DI VALORE
L’immobiliare quotato fa spesso parte di un portafoglio strategico. Sia l’immobiliare quotato che il non quotato presentano valutazioni interessanti. Nei Paesi Bassi l’immobiliare non quotato è ora più interessante a causa della flessione dei prezzi delle case e degli esercizi commerciali.
Oltre al rendimento potenziale, i principali vantaggi di questa asset class includono la diversificazione con le azioni e le obbligazioni e un certo grado di protezione contro l’inflazione. Rispetto all’anno scorso, il dividend yield sull’immobiliare quotato è calato in tutte le regioni a causa dei forti rincari. Riteniamo che le valutazioni dell’immobiliare quotato europeo siano neutre mentre l’immobiliare quotato mondiale è relativamente caro, soprattutto in Asia.

ALTERNATIVE INTERESSANTI
Visto che il debito sovrano ha adesso un rendimento atteso molto basso di fronte a un rischio crescente, raccomandiamo un’ulteriore diversificazione del portafoglio con asset class che presentano ancora un rendimento atteso a lungo termine interessante. I fondi di hedge fund promettono premi di rischio allettanti, per esempio quelli investiti in distressed debt e premi di liquidità in generale.