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Un anno di rendimenti negativi sull'obbligazionario?

Molto probabilmente sarà un anno di rendimenti negativi per molti segmenti del mercato obbligazionario. La motivazione? Il rialzo dei tassi, che dipende dal fatto che l’economia globale apparentemente si è rafforzata

di Redazione Soldionline 12 set 2013 ore 13:50

Articolo a cura  di Chriss Iggo, CIO Fixed Income Axa IM

Molto probabilmente sarà un anno di rendimenti negativi per molti segmenti del mercato obbligazionario. La motivazione? Il rialzo dei tassi, che dipende dal fatto che l’economia globale apparentemente si è rafforzata, pertanto le banche centrali stanno valutando di interrompere lo stimolo monetario straordinario introdotto dopo la crisi. Il passaggio verso uno scenario caratterizzato da tassi di rendimento più alti sarà una fase interessante e dipenderà in ampia misura dalla solidità della ripresa economica e dalla capacità delle banche centrali di attuare il regime di politica monetaria necessario una volta che avremo raggiunto le soglie di forward guidance. Le prospettive per i tassi di interesse e i rendimenti obbligazionari sono estremamente asimmetriche e ciò rappresenta una sfida imponente per gli investitori obbligazionari nei prossimi mesi.
 
• L’estate di S. Martino:
è stata un’ottima estate e il sole continua a splendere a settembre. I dati economici sono positivi e le imprese si dedicano attivamente a fusioni e acquisizioni, a  partire dalle imprese americane che abbondano di liquidità. I timori di un’insolvenza da parte di uno Stato europeo appaiono molto distanti. In questi giorni si parla poco di stretta fiscale, di salvataggi finanziari o del piano OMT.  Certamente non mancano le preoccupazioni per la situazione politica in Medio Oriente e per il possibile aumento dei prezzi del petrolio su scala globale, ma il sentiment sottostante dipende più che altro dal miglioramento degli indici PMI, dai progressi del mercato immobiliare e dall'aumento della fiducia dei consumatori. La crescita resta ben al di sotto dei livelli di prima della crisi, ma il ciclo economico negli ultimi mesi è in ripresa. Il miglioramento delle prospettive macroeconomiche è la ragione chiave dell'aumento dei rendimenti obbligazionari globali in corso.

Tutto ruota attorno ai tassi: i rendimenti obbligazionari nel 2013 saranno i peggiori degli ultimi tempi.  I mercati dei titoli di stato core molto probabilmente produrranno un rendimento complessivo negativo, seguiti da vicino dai mercati del credito investment grade. I rendimenti del segmento high yield saranno positivi ma assai inferiori a quelli degli anni precedenti. I  mercati obbligazionari dei paesi emergenti hanno risentito molto dell’abbondante deflusso di capitali che ha indebolito obbligazioni e valute. Per quanto non mi è ancora chiaro se tutto ciò si possa definire una “grande rotazione”, è evidente che nel 2013 i mercati azionari hanno fatto molto meglio di quelli obbligazionari. Il fattore trainante di questo processo è stato il nuovo orientamento monetario della Federal Reserve. Dallo scorso settembre la Fed ha continuato a immettere liquidità nei mercati finanziari attraverso l’acquisto di titoli del Tesoro e titoli MBS garantiti da ipoteca e ha dichiarato che i tassi di interesse resteranno su questi livelli finché la disoccupazione non scenderà al di sotto del 6,5%. Tuttavia, all’inizio dell’estate la Fed ha cominciato a spiegare che l’economia non ha più bisogno dello stesso livello di stimolo monetario mantenuto nell'ultimo anno. Inizierà a ridurre gli acquisti di titoli, rallentando quindi la crescita dei propri attivi. Questo è stato il primo fattore  scatenante che ha provocato il rialzo dei rendimenti obbligazionari.


• La fase di normalizzazione, dopo tutto i tassi di rendimento erano troppo bassi – L’attuazione della terza fase di allentamento quantitativo ha fatto scendere i rendimenti dei titoli del Tesoro tra la fine del 2012 e l’inizio del 2013. L’espansione dello stato patrimoniale della Fed negli ultimi anni ha portato a un afflusso di capitali verso i mercati a più alto rendimento, compresi i mercati emergenti. La riduzione graduale degli acquisti di titoli e la lenta transizione dell’economia verso le soglie stabilite dalla Fed stanno cambiando le aspettative del mercato sui tassi di interesse. I rendimenti dei titoli del Tesoro (10 anni)sono saliti di 120 punti base rispetto al minimo toccato quest’anno. I rendimenti reali sono saliti in previsione della chiusura del piano di allentamento quantitativo e per la prima fase di normalizzazione del rapporto a lungo termine tra la crescita del Pil reale e i tassi di interesse reali. Mentre i rendimenti reali sono saliti, l’inflazione e gli spread di credito sono rimasti molto stabili finora nel 2013. Pertanto i rendimenti nominali sono più alti ed è stato l’impatto sul  rendimento reale a provocare la performance negativa del mercato obbligazionario. Gli spread di credito non si sono ristretti per compensare un aumento dei tassi sottostanti e il livello stesso degli spread non è bastato a produrre un carry sufficiente a compensare l’impatto negativo della duration. Chi investe nel mercato del credito in Europa ha ottenuto un buon rendimento supplementare rispetto ai titoli di stato, al contrario negli Stati Uniti il risultato è stato modesto e il rendimento complessivo in genere appare vicino allo zero o negativo dall’inizio dell’anno. I fondamentali di credito probabilmente sono ancora robusti ma non possiamo sottostimare l’impatto della variazione delle aspettative dei tassi di interesse.

• La forward guidance è temporanea: nonostante l’aumento dei rendimenti a più lungo termine, le banche centrali hanno utilizzato la forward guidance come strumento per cercare di mantenere stabili le attese sui tassi di interesse. A maggio e giugno le aspettative sui tassi di interesse a breve termine hanno iniziato a salire e, nonostante siano di nuovo scese parzialmente a luglio, restano relativamente alte rispetto ai livelli del primo semestre dell’anno. È il caso degli Stati Uniti, del Regno Unito e dell’Area Euro, in parte anche del Giappone. Ciò rappresenta un problema per le banche centrali che hanno cercato di convincerei mercati – con l’indicazione di soglie economiche piuttosto precise - che l’aumento dei tassi è ancora lontano. Per quanto concerne la forward guidance, credo che le questioni da considerare siano due. La prima è che si tratta di uno strumento fragile che può essere facilmente messo in discussione dagli operatori del mercato se formulano previsioni sull'economia diverse rispetto a quelle delle banche centrali. Gli ultimi dati globali molto positivi potrebbero indicare che le soglie fissate saranno raggiunte prima di quanto previsto dalla banca centrale. La reazione logica a questo miglioramento dei dati è di tutelarsi rispetto alle tempistiche indicate dalla forward guidance. Inoltre, dato che si tratta di un approccio nuovo, i mercati non sanno bene cosa aspettarsi una volta che i dati si avvicineranno a queste  soglie. Questo è il secondo problema. Cosa succederà oltre all’orizzonte della previsione? Se l’economia raggiunge le soglie previste, come reagiranno le banche centrali? Si affretteranno a innalzare nuovamente i  tassi verso livelli stabili, con una previsione di crescita e  inflazione a lungo termine? Ci sarà un’altra fase di forward guidance? Verrà rifissato un target per l’inflazione come elemento trainante della politica monetaria? Finché le banche centrali non affronteranno la questione, la curva dei tassi di interesse deve essere più ripida per scontare un rischio molto alto o un premio per l’incertezza. Tale incertezza può provocare un aumento della volatilità poiché gli investitori cercano di capire in che modo le banche centrali gestiranno l’exit strategy passando a un diverso regime.
 
• Dove si attesteranno i rendimenti oltre le soglie economiche? - Come sempre la solidità dell’economia e le aspettative inflazionistiche saranno la guida della politica monetaria e dai tassi di interesse. Le modalità o la reazione delle banche centrali non sono chiare mentre abbandoneranno la politica straordinaria degli ultimi anni.  Tuttavia, se la crescita sarà sostenuta, su livelli in linea con le soglie indicate (tasso di disoccupazione vicino al NAIRU e inflazione vicino al livello più alto della fascia di tolleranza della banca centrale), allora le aspettative sui tassi di interesse potranno salire ancora molto. In effetti questa settimana abbiamo assistito a un forte rialzo dei rendimenti e delle aspettative sui tassi a termine dopo la pubblicazione di un indice PMI molto positivo negli Stati Uniti e in Europa. I rendimenti dei titoli di stato di riferimento a 10 anni hanno raggiunto il 3% negli Stati Uniti e nel Regno Unito e hanno toccato il 2% in Germania. Inoltre, nonostante non ci siano state variazioni nella forward guidance, i mercati hanno messo alla prova la politica innalzando le aspettative sui tassi. Lo strip sui future in Eurodollari (tassi futuri impliciti per il US Libor a 3 mesi) indica i tassi al 3% per la fine del 2016. Nel Regno Unito il tasso equivalente è del 2,7% e in Europa del 2%. Questi livelli rappresentano un aumento significativo dei tassi a termine e sono in linea con il processo di normalizzazione dei tassi a medio termine verso i livelli di crescita del Pil nominale. Saliranno ancora? Bé, se aumenterà l’incertezza sul futuro rialzo dei tassi a breve, come sembra probabile visti i commenti sulla forward guidance, la risposta è sì. I rendimenti obbligazionari saliranno ancora molto e assisteremo a una fase di appiattimento della curva nei prossimi 1-3 anni.  Il 2013 determinerà perdite ingenti per i titoli di stato e nel 2014 i rendimenti potrebbero essere ancora bassi. Tuttavia, inizieremo l’anno con tassi molto più alti mentre le valutazioni relative dei titoli di stato rispetto ad altri strumenti saranno le migliori da un po’ di tempo a questa parte.


• La minaccia per gli spread: emissioni, fusioni e acquisizioni, leva finanziaria o “crowding out” – Gli spread di credito investment grade quest’anno sono stati tra stabili e al ribasso. Ciò riflette i fondamentali solidi del settore corporate in termini di generazione di flusso di cassa e livelli di leva finanziaria. Inoltre, i fattori tecnici del mercato sono stati positivi poiché le dinamiche di domanda e offerta hanno generato una domanda di credito robusta rispetto alle nuove emissioni. Lo scenario peggiore per chi investe nel mercato del credito è che i tassi salgano come previsto,  unitamente a un ampliamento degli spread. Gli spread potrebbero ampliarsi in due modi. Primo, l’aumento dei tassi e la  contrazione delle condizioni finanziarie potrebbero portare a un peggioramento dello scenario macroeconomico, con la revisione al ribasso delle stime di utile e del flusso di cassa in un contesto di rialzo dei rendimenti. Comunque, prima che ciò avvenga ci troveremo di fronte a un periodo di miglioramento dell’economia e di aumento della fiducia delle imprese. Negli Stati Uniti da tempo è evidente che le imprese sono disposte ad aumentare la leva finanziaria e ad utilizzare la liquidità per fare nuove acquisizioni. Nel settore delle telecomunicazioni abbiamo registrato grandi operazioni di recente che potrebbero stimolare ulteriormente l'attività di fusioni e acquisizioni. Probabilmente ciò si rifletterà in altri settori in considerazione della solidità delle imprese statunitensi e della loro capacità di attingere ai mercati del  debito, oltre alla volontà delle banche statunitensi di “oliare gli ingranaggi”. La leva finanziaria negli Stati Uniti probabilmente salirà e le emissioni aumenteranno, con conseguenze anche sugli altri mercati. In generale, con l’aumento dei tassi vengono meno i fattori economici che indicano imprese più deboli. Va bene prendere a prestito denaro quando il governo gode di tassi molto bassi. Salendo, questi tassi eserciteranno una pressione al rialzo sul costo del denaro e faranno aumentare il costo netto degli interessi per le imprese, con tendenze negative del credito. A un certo punto questo “crowding out” richiederà un credit spread più alto sul debito. Difficilmente gli spread si restringeranno ancora se pensiamo a questi sviluppi. Inoltre, tassi più alti e più volatili influiranno prima o poi sugli spread di credito.

• Il grande divario – High Yield e mercati emergenti – Il debito dei mercati emergenti è chiaramente la vittima della variazione delle aspettative sui tassi negli Stati Uniti. I mercati più colpiti sono stati quelli che dipendono maggiormente dai capitali esteri, di fatto quelli che hanno beneficiato dell’afflusso di capitali anche se non ne avevano bisogno.  Dal punto di vista degli investitori obbligazionari, la decisione di investire nel debito dei mercati emergenti (dato che ci sono moltissime problematiche da valutare a livello politico, della crescita, dell’inflazione e valutario) appare meno remunerativa in termini adeguati al rischio che investire in società a più alto rendimento nei mercati sviluppati. Debito e valute dei mercati emergenti probabilmente devono diventare molto più convenienti, lo spread tra i titoli del Tesoro americano e le obbligazioni dei mercati emergenti deve stabilizzarsi e le prospettive macroeconomiche globali e l’andamento delle economie emergenti devono essere più certi prima che i flussi riprendano. Tuttavia, le oscillazioni sono già state significative e c'è sempre la possibilità di  assistere a un rimbalzo degli strumenti finanziari dei mercati emergenti, in particolare se le notizie sui saldi con l’estero e la reazione politica miglioreranno. Nel contempo, il segmento high yield presenta una duration relativamente più bassa e spread più alti rispetto al credito investment grade, nonché una maggiore correlazione con i rendimenti azionari. Continuerà a fare bene mentre salgono la crescita e i tassi di interesse.

• L’inflazione monetaria – l’esperienza della premier league – la stagione di calciomercato si è chiusa con cifre record spese dalle squadre della premier league inglese, con un nuovo ingaggio record col passaggio di Gareth Bale dal Tottenham al Real Madrid. Non so effettivamente quanta liquidità venga effettivamente scambiata in questi periodi e se ci sia un’immissione netta di denaro nel sistema. Tuttavia, la velocità di circolazione dei capitali significa che i prezzi salgono e che centrocampisti mediocri vengono valutati intorno ai 30 milioni di euro. Se la CNBC ha contribuito a banalizzare la copertura sui mercati finanziari, lo stesso vale nel calcio con Sky Sports News. Mi diverte il fatto che ci sia una classifica parallela il cui successo viene determinato dal numero di trasferimenti e dalla quantità di denaro speso dalle squadre. Su questa base, gli Spurs sarebbero i campioni, mentre Arsenal e Manchester United sarebbero in zona retrocessione, un esito estremamente improbabile nel mondo reale dei tre punti a vittoria. I primi risultati confermano quello che ho sempre pensato di questa stagione, che sarà molto competitiva in cima alla classifica. Sarebbe imprudente pensare che i campioni dell’anno scorso (e per 20 volte) otterranno un altro successo a causa del cambiamento del management. Ma le grandi squadre non diventano pessime all’improvviso. I Red Devils saranno lì a maggio.

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