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Titoli “Reverse Floater”: un approfondimento su come vanno valutati

In un nostro report del 15 novembre avevamo citato due tipologie di titoli: i “Reverse Floater” e i “floater con memoria” che beneficiano dell’attuale situazione di curva dei tassi molto “piatta” (cioè i tassi a breve e a lunga scadenza più o meno sullo stesso livello).

di La redazione di Soldionline 1 dic 2006 ore 09:06


mercoledì 29 novembre 2006

In un nostro report del 15 novembre avevamo citato due tipologie di titoli: i 'Reverse Floater' e i 'floater con memoria' che beneficiano dell'attuale situazione di curva dei tassi molto 'piatta' (cioè i tassi a breve e a lunga scadenza più o meno sullo stesso livello).
Ci occupiamo oggi della prima di queste due categorie: i 'Reverse Floater' appunto. Come per altre analisi di titoli un po' 'particolari!' utilizzeremo un titolo a mo' di esempio, che rappresenta questa categoria di obbligazioni.

Reverse Floater Centrobanca 2018
Emittente: Centrobanca (gruppo Banche Popolari Unite) Rating: A3/BBB+
Data di emissione: 19 ott. 1998 Data di scadenza: 20 ott. 2018
Formula cedole: 14,5% - (2 * Euribor 12 mesi) - MAX 5,5% -
Cadenza cedola: annuale Cedola corrente: 4,5%
Codice ISIN IT0001267381

Caratteristiche
Passati i primi anni di cedola fissa decrescente (dal 12% al 4,5% fino a ottobre 2008), il titolo dal 2009 in poi inizierà a pagare secondo la formula:

          14,5% - (2 * Euribor 12 mesi)


La struttura quindi è quella di un titolo indicizzato le cui cedole sono la differenza tra un tasso fisso molto elevato (14,5% appunto) e il tasso Euribor a 12 mesi moltiplicato per due.
    Cerchiamo di capire come si comporta questa formula di indicizzazione con l'attuale struttura dei tassi di interesse. A lato sono indicati i flussi cedolari previsti per i prossimi anni. Dato che il tasso fisso è molto elevato e le proiezioni future del tasso Euribor a 12 mesi piuttosto basse, il flusso cedolare previsto è molto elevato. Il totale delle cedole che si incasserebbero (tenendo conto della cedola massima di 5,50%) è di 64,00%; questo valore diventa di 47,34% se si adeguano le cedole future per il valore finanziario del tempo.
    Per avere un termine di paragone, con un normale titolo a tasso fisso con caratteristiche simili si incasserebbe il 51,60%, che diventa 37,25% tenendo presente il valore finanziario del tempo.
    E' evidente quindi che, se i tassi rimanessero costanti, rispetto ad un titolo 'normale' il Centrobanca analizzato offre un flusso cedolare ben maggiore.

    Valutazione
    Le componenti che contribuiscono a determinare il valore del titolo sono due: il valore delle cedole future ed il rimborso del capitale a scadenza, entrambe vanno ridotte per considerare il valore finanziario del tempo ed il rischio emittente.

    Valore attuale delle cedole future: 46,86
    (esclusa la parte di cedola di 4,50% già maturata che verrà pagata a fine 2007)
    Valore attuale del rimborso a 100: 55,93
    Totale 102,79

    Il motivo di un valore tanto sopra la pari è proprio il fatto citato in precedenza, che il totale delle cedole previste è di circa 12,35% superiore rispetto ad un normale titolo a tasso fisso che paghi gli interessi di mercato.
    In effetti poi, il titolo incorpora un altro elemento di valutazione; visto che le cedole future non potranno mai essere negative; se il tasso Euribor a 12 mesi dovesse in futuro andare sopra il 7,25% è prevista una sorta di 'compensazione'.
    Il diritto a questa 'compensazione' (per i più tecnici si tratta di un opzione di tipo 'cap' sui tassi di interesse) ha un valore che è però molto limitato (vista la distanza tra i tassi di mercato e il tasso al quale scatterebbe questa 'compensazione').

    Analisi dei rischi
    Valutiamo una per una tutte le componenti che possono influire sul valore del titolo che stiamo analizzando (e che valgono in genere per tutti i titoli Reverse Floater).

    Livello dei tassi
    Nonostante il titolo si un tasso variabile (è innegabile che le cedole varino di anno in anno), questa tipologia di titoli è molto sensibile al livello dei tassi. Data la formula di indicizzazione infatti, un aumento o una diminuzione dei tassi ha un effetto doppio sulle future aspettative di cedola.
    Un esempio può rendere più chiaro questo concetto; ipotizzando che i tassi Euribor a 12 mesi restino fermi al 3,85% le cedole future del nostro titolo saranno:
            14,5% - (2 * 3,85%) = 6,80%
    Se però i tassi dovessero salire di un punto percentuale al 4,85% le cedole future sarebbero:
            14,5% - (2 * 4,85%) = 4,80%
    Un aumento di un punto percentuale dei tassi quindi toglierebbe 2 punti percentuali a ogni futura cedola; il che moltiplicato per il numero delle cedole future implicherebbe una perdita di valore di ben il 20%.

    E' quindi evidente che questa tipologia di titoli, pur essendo a cedola variabile, incorpora i rischi dei titoli a tasso fisso a lunga scadenza.
    Con una regola approssimativa ma comunque abbastanza valida per dare un'idea complessiva dei rischi: un titolo Reverse Floater con scadenza decennale equivale dal punto di vista dei rischi ad un BTP con scadenza circa tripla (quindi circa 30 anni).

    Forma della curva dei tassi
    La forma della curva dei tassi ha un effetto in quanto influenza le proiezioni sul futuro livello dei tassi Euribor a 12 mesi.
    Una curva dei tassi molto piatta come quella attuale, consente proiezioni costanti sui tassi a 12 mesi e quindi aspettative di cedole costanti sul 'Reverse Floater'.
    Una curva dei tassi più ripida invece, implica proiezioni di tassi a 12 mesi crescenti e quindi aspettative di cedole decrescenti sul 'Reverse Floater'.
    Una curva dei tassi invertita implica proiezioni di tassi a 12 mesi decrescenti e quindi aspettative di cedole crescenti sul 'Reverse Floater'.
    E' evidente quindi che, a parità di altre condizioni, più la curva è piatta (o addirittura invertita) maggiori sono le aspettative di flusso cedolare e quindi maggiore è la valutazione del titolo.

    Merito di credito dell'emittente
    Il merito di credito dell'emittente è ovviamente un elemento che influenza il prezzo di tutte le obbligazioni. Normalmente il merito di credito viene misurato dallo 'spread' (cioè il differenziale di rendimento rispetto ai tassi interbancari swap di pari scadenza). Se peggiora il merito di credito dell'emittente, aumenta lo spread (e quindi il rendimento richiesto dal mercato) e quindi diminuisce il prezzo.
    Nel caso in questione abbiamo applicato al titolo Centrobanca uno spread di +0,50%; se il merito di credito dovesse peggiorare (migliorare) facendo aumentare (diminuire) lo spread di 0,10%, il prezzo del titolo diminuirebbe (aumenterebbe) di circa 1,10%.

    Strategie di investimento
    Concludiamo con alcuni suggerimenti su come e quando investire in titoli Reverse Floater:
    - generale discesa dei tassi di interesse e forma della curva più piatta - in questo scenario i titoli Reverse Floater rappresentano uno dei migliori in vestimenti possibili;
    - generale stabilità dei tassi di interesse e forma della curva progressivamente più piatta - anche in questo scenario i titoli Reverse Floater rappresentano uno dei migliori in vestimenti possibili, anche se l'aumento di valore sarà minore rispetto al caso precedente;
    - generale discesa dei tassi di interesse e forma della curva più ripida - in questo scenario i titoli Reverse Floater rappresentano comunque in investimento 'vincente'; l'effetto della discesa dei tassi infatti è molto rilevante e quindi consente nella maggioranza dei casi di neutralizzare la maggiore ripidità della curva dei tassi.


    In generale, per quanto detto in precedenza, a prescindere da qualsiasi altra valutazione, è comunque assolutamente sconsigliabile investire in titoli Reverse Floater se si hanno aspettative di rialzo dei tassi; il rischio di forti perdite di valore è infatti molto elevato.

    Nell'attuale situazione investire in titoli Reverse Floater ha senso solo se ci si attende una continuazione delle tendenze degli ultimi mesi; con una sostanziale stabilità dei tassi e una forma sempre più piatta (o invertita) della curva.

    Per questi titoli lo scenario migliore sarebbe quello di un rallentamento significativo dell'economia USA, che potrebbe spingere a ribasso il livello generale dei tassi Statunitensi, influenzando in parte anche quelli europei.
    Date le sue caratteristiche la BCE reagirebbe probabilmente con notevole ritardo, restando fedele all'impostazione di questi ultimi mesi; ci si potrebbe quindi trovare in una situazione di tassi in generale discesa ma (in Europa) con le scadenze più brevi mantenute elevate dalla BCE (quindi in pratica una curva dei tassi 'invertita').
    Lo scenario più negativo sarebbe invece quello di una ripresa della crescita economica generale, che spingerebbe a rialzo l'inflazione e i tassi di interesse su tutte le scadenze (ma in particolare quelle lunghe), con effetti potenzialmente 'catastrofici' per i Reverse Floater.

    Questi titoli quindi possono essere considerati come titoli ad altissimo rischio, ma che sarebbero tra i pochi investimenti a 'performare' bene in uno scenario di generale pessimismo sui mercati finanziari.
    Segnaliamo infine che la valutazione teorica calcolata precedentemente è superiore a quella di mercato (il titolo tratta sul MOT intorno a 101,7).
    Questa differenza è probabilmente causata sia dalla scarsa liquidità del titolo, sia dalla sua complessità e rischiosità, che lo rende poco appetibile alla maggioranza degli investitori.

    Leggi gli Articoli precedenti sui Bond

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