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Conosciamo meglio i CCT! (2)

Prosegue questa settimana l’approfondimento dedicato al mercato dei CCT. La newsletter tornerà al consueto formato (4 flash dedicati ai vari comparti dell’obbligazionario) dalla prossima settimana.

di Redazione GirlPower 16 nov 2007 ore 11:37

Dicevamo la scorsa settimana che  prezzare  e valutare un CCT non è una cosa semplicissima. Dal momento che la sua cedola futura è legata al rendimento delle aste dei BOT a sei mesi, qualsiasi valutazione in merito allo strumento deve partire da una ipotesi sui tassi di queste aste. Negli ultimi tre mesi (in pratica da quando è esplosa la crisi del mercato del credito immobiliare e societario, lo scorso agosto), il mercato dei BOT ha subito una particolare evoluzione: il rendimento degli strumenti è sceso drasticamente in un momento in cui il tasso di interesse interbancario (misurato dai tassi EURIBOR) è, invece, salito notevolmente. In sostanza, mentre negli ultimi anni (in pratica dal 1999) il tasso dei BOT semestrali si era mantenuto su livelli molto vicini ai tassi interbancari, con un differenziale di 15-20 centesimi di punto percentuale su base annua, da agosto il differenziale è improvvisamente esploso. Qui sotto trovate un grafico che riepiloga l'andamento dello spread dal 2001 ad oggi.

Gli investitori, pur di acquistare strumenti a rischio sostanzialmente nullo (i BOT), hanno accettato negli ultimi mesi di rinunciare ai rendimenti più interessanti disponibili sul mercato del debito societario (anche di altissima qualità come nel caso dei depositi interbancari con intermediari di elevato rating), piuttosto che rischiare di affidare una controparte: una vera e propria "fuga verso la qualità". Chiaramente detenere uno strumento a medio termine (come è il caso del CCT) , i cui rendimenti sono legati a quelli, "anormalmente" bassi , del BOT è diventato meno interessante.
Di seguito trovate il grafico del prezzo di un CCT con scadenza intermedia (maggio 2011).

Riallacciandomi a quanto detto la scorsa settimana, oggi ci troviamo a dover fare una previsione per l'andamento futuro del differenziale tra BOT e tassi di interesse. Lo scenario valutato dalla maggioranza degli analisti è quello di un "ritorno alla normalità", con un premio in favore del tasso euribor che torna sui livelli prevalenti nel passato (vedi grafico).

Se questo è il caso, si possono confrontare i rendimenti dei BTP (facili da calcolare, in quanto fissi), con quelli dei CCT, trasformando le cedole future dei CCT in tassi predeterminati sulla base delle quotazioni di mercato (tassi IRS), applicando una rettifica basata sulla stima di cui sopra e tenendo conto del premio riconosciuto al portatore dei CCT (al tasso BOT viene applicato un premio). JP Morgan, in un suo recente studio in merito, ha fatto i conti che riporto qui sotto

Se la stima prevalente è quella corretta (ritorno alla normalità), allora il prezzo dei CCT a più lunga scadenza  (dal 2011, in avanti) risulta oggi sottovalutato in quanto offrirebbe ad un investitore in grado di bloccare i rendimenti futuri del CCT (a mezzo di contratti Irs,ad esempio) , un rendimento notevolmente superiore  a quello dei BTP. Abbiamo già detto che la natura dello strumento (atipico nella sua remunerazione, almeno per gli standard internazionali) può implicare una maggiorazione di rendimento rispetto ai BTP, ma il differenziale di 15 centesimi che si raggiunge per le scadenze di Luglio 2013 e marzo 2014 sembra esagerato. Al contrario, le valutazioni degli strumenti più brevi non sembrano interessanti.

Esistono, a questo punto, due possibilità. La prima è che  il mercato si sbagli. In questo caso, si dovrà, prima o poi, tenerne conto, vendendo i CCT con scadenza ravvicinata ed acquistando quelli più lunghi. La seconda è che le stime sui rendimenti futuri delle aste BOT, esplicitate sopra, non siano ragionevoli ed implichino troppo ottimismo. Nel caso il differenziale Euribor/BOT  tornasse più lentamente del previsto alle condizioni passate (o non ci tornasse proprio), invece, le valutazioni attuali risulterebbero ragionevoli e giustificate.

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