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Anima: la qualità si paga

di La redazione di Soldionline 21 ott 2005 ore 16:31
Giovedì 20 ottobre,
Prezzo3.1- 4 euro
Shares outs.105 milioni
Market cap325.5-420
1 year low/high
Premessa:

Lo scorso 17 ottobre è partito il collocamento di Anima SGR, società di gestione indipendente. Il periodo di offerta terminerà il 21 ottobre. Entro il 25 ottobre sarà annunciato il prezzo finale dell'IPO. L'inizio delle contrattazioni avverrà nella seduta di borsa del 26 ottobre.
L'offerta è composta da 27,4 milioni di azioni ordinarie di cui 5 rivenienti da un aumento di capitale, 22,4 milioni cedute dall'azionista di maggioranza Banco di Desio e 6,1 milioni cedute da Koinè Srl (management).
L'offerta è riservata per il 75% ad investitori istituzionali e per il 25% al pubblico indistinto. La greenshoe di 4,1 milioni di azioni è esercitabile entro 30 giorni e porterebbe il flottante al 30%.
La forchetta di prezzo è collocata tra 3,1 e 4 euro.


Considerazioni qualitative:

Anima è una società indipendente attiva nell'asset management, contraddistinta da una filosofia di investimento diversa dalla maggiore parte delle società di gestione italiane. Il suo approccio è basato sulla gestione attiva, che cerca di focalizzarsi sul valore degli assets e non sulle indicazioni del benchmark, cui Anima cerca nei limiti della ragionevolezza di slegarsi.
Anima si basa quindi sulla ricerca del valore assoluto, ovvero sulla ricerca di attività finanziarie che abbiano concrete probabilità di valere in futuro di più di quanto il mercato esprima al momento.
Infine Anima è contraddistinta da un approccio prevalentemente 'contrarian', strategia di investimento basata sulla premessa, statisticamente verificabile con successo, che mercati, settori o azioni non si muovono nella direzione che la maggior parte degli investitori si aspetta.
Anima si può definire una storia di successo cercato con perseveranza e convinzione, soprattutto in anni (seconda metà degli anni '90) in cui gli investitori privati non percepivano il bisogno di affidarsi ad una filosofia di gestione attiva.
La crescita è stata inizialmente molto lenta e paradossalmente il calo dei mercati del 2000 ha permesso alla società di contraddistinguersi.
L'elemento decisivo che ha nostro avviso ha permesso alla società di gestione di essere notata dal mercato è stata la performance del fondo America nel 2003 che ha ottenuto una performance a doppia cifra superiore alla maggiore parte dei competitors, grazie alla copertura del dollaro passato contro euro da 1,04 a 1,25 di fine anno.
Quella che potrebbe sembrare una scelta di facile realizzazione implica in realtà una scelta forte e esprime tutta la differenza di Anima con le società tradizionali che ancora oggi tendono ad appiattirsi sul benchmark.
La copertura totale o anche solo parziale della valuta non è infatti ancora oggi una strategia contemplata dalla maggiore parte delle SGR.
Con il suo approccio Anima ha anche avuto in passato degli infortuni.
Un esempio la posizione in bonds Russi nella crisi del '98. La scelta rilevatasi a posteriori corretta ha però penalizzato per diversi mesi la sua performance e quindi la raccolta.

Distribuzione: una caratteristica di Anima che contribuisce a renderla unica è la mancanza di una rete distributiva propria. La scelta di distribuire attraverso accordi, con il rischio quindi di avere una bassa redditività dai propri prodotti, dipende dalla strategia di fondo della società che è quella di puntare tutto sulla qualità del prodotto.
Un prodotto percepito dal mercato come qualitativamente 'superiore' alla media, nel medio periodo dovrebbe teoricamente vendersi quasi da solo. In realtà ciò è vero soprattutto negli Stati Uniti, dove gli investitori sono molto accurati nella scelta dei propri investimenti. La necessità di avere un prodotto sempre migliore quindi può essere vista sia come un punto di forza che di debolezza.
Negli anni in cui il prodotto performa bene infatti non avere una rete propria può essere redditualmente positivo, in quanto le reti hanno costi notevoli.
Al contrario negli anni negativi l'effetto negativo può essere doppio: carenza di nuova raccolta e riscatti, ovvero raccolta netta negativa.
Tra i fattori di rischio da considerare c'è poi la dipendenza verso i principali distributori, che qualora decidessero di attuare strategie commerciali differenti da quelle attuali, potrebbero provocare un danno notevole al fatturato (e soprattutto alla redditività) di Anima.

Ricavi: i ricavi tipici di una società di gestione sono le entry fees, le management fees e le performance fees. Utilizzando una rete distributiva esterna la maggiore parte delle prime due viene retrocessa ai distributori dei prodotti.
Per la redditività dell'azienda diventa perciò fondamentale avere in modo continuativo una performance superiore al proprio parametro di riferimento (benchmark).
Osservando i bilanci passati di Anima la maggiore parte delle revenues consiste comunque nelle management fees (o di gestione).

Nel 2004 ad esempio i ricavi sono stati 96,5 milioni di euro. I ricavi netti (ricavi totali meno commissioni passive) sono stati di circa 36 milioni, di cui il 55%composto da management fees.
I costi generali e amministrativi e del personale non hanno superato il 25% dei ricavi, confermando la snellezza della struttura e la limitata incidenza dei costi fissi.
L'aliquota fiscale è stata del 38%e dovrebbe mantenersi su questi livelli anche nei prossimi anni.


Anima SGR2004 (A)
Commissioni nette35.8
-Costi operativi8.53
Ebitda27.26
Ebitda margin28.2%
Utile ante imposte27.9
Utile netto17.2
n.b. i dati sono in milioni di euro

Inutile commentare la potenziale variabilità dei ricavi e dei margini. In ogni caso l'enorme crescita della raccolta avvenuta a partire dal 2003 dovrebbe ridurre comunque la componente di ciclicità della società.
Basti pensare che tra il 2003 e il 2004 le management fees o commissioni di gestione sono passate da un'incidenza sui ricavi del 46% ad un più salutare 62,5%.
Ad una tranquillità sul fronte dei ricavi dovrebbe corrispondere anche una maggiore serenità sul fronte della gestione.
Nel 2005 il business di Anima sta soffrendo rispetto al 2004, nonostante un incremento netto di raccolta.

Anima SGR2004 I H (A)2005 I H (A)
Commissioni nette23.314.2
Ebitda20.099.7
Ebitda margin36.7%22.5%
Utile netto12.25.85
n.b. i dati sono in milioni di euro

Dal primo semestre del 2005 emerge un altro dei fattori di rischio della società, ovvero la difficoltà di previsione delle performance fees.
Anche se ci sono in tale senso segnali di miglioramento nel secondo semestre, è molto difficile ipotizzare per il 2005 una redditività simile al 2004.


Management: In termini qualitativi il management di Anima è uno dei suoi punti di forza. I suoi managers infatti per lavoro valutano società, business plans e soprattutto altri managers. L'essere a conoscenza di centinaia se di migliaia di case histories implica perciò che la probabilità di trovare prodotti e strategie di sviluppo corretti sia decisamente più alta della media.
L'amministratore delegato è Alberto Foà, con un passato in Citibank e soprattutto nella Finanza e Futuro di Abbondio, precursore della gestione attiva in Italia.
I gestori (nonché managers della società) sono Martinelli, Brambilla e Brasca che mixano un approccio top down (si parte dalla scelta di un'asset class per decidere i singoli titoli) allo stock picking, ovvero la scelta dei titoli in base ai fondamentali.
La caratteristica di Anima è di avere un numero enorme di azioni diverse nei loro fondi. Alcuni criticano questo approccio sostenendo che non è possibile monitorare con continuità un numero troppo elevato di titoli.
In realtà nella gestione di un fondo laddove l'approccio prevalente è top down, quando si sceglie ad esempio di pesare un determinato settore è sbagliato scegliere solo un titolo o due, perché per problemi specifici della società potrebbero essere gli unici due a non performare. Come dire avere avuto un'idea corretta, ma non averne beneficiato.

Il management attraverso Koinè S.r.l. possiede attualmente il 27,27% della società, quota che verrà diluita (circa al 20%) dalla cessione parziale e dall'aumento di capitale:
Il capitale umano è il vero valore di Anima, per cui l' uscita in futuro di alcuni dei managers che hanno contribuito alla sua crescita potrebbe essere estremamente penalizzante.
Da monitorare perciò attentamente il lock up a 9 mesi, ovvero l'impegno a non vendere azioni successivamente all'IPO per tale periodo.
Vi è inoltre un accordo parasociale tra Banco Desio e Koinè, con quest'ultima che si impegna a non cedere oltre il 50% della partecipazione almeno per i 24 mesi successivi alla data di inizio contrattazioni.
Il lock up sulle azioni dei dipendenti (ricevute nella quota di IPO loro riservata) è di 3 anni.


Strategia futura: L'obiettivo della società è quello di aumentare la raccolta e i ricavi (fees).
La strategia di Anima successiva alla quotazione per raggiungere tale obiettivo dovrebbe basarsi soprattutto su nuovi accordi con reti di distribuzione indipendenti, ma ci sembra che in Italia lo spazio sia limitato.
La crescita potrebbe arrivare anche per linee esterne attraverso acquisizioni.
In Italia il prezzo di piccole Sim o SGR gira oggi intorno al 2,5/3% della massa gestita. Il problema è che in questa tipologia di strutture la massa è legata talvolta a pochi private bankers.
Infine l'espansione in Europa, che ci sembra potenzialmente il canale più redditizio. Oggi vi sono molte società che operano come fondi di fondi. Avere dei prodotti che rientrano tra i top performers delle rispettive categorie (come classificato da società di analisi specializzate tipo Morningstar e Lipper) potrebbe quindi facilitare l'espansione di Anima ben oltre i confini nazionali.
In questo senso mantenere alta la qualità del prodotto diventa una condizione necessaria.

Un discorso a parte meritano a nostro avviso il business model e la sua sostenibilità.
Oltre alle prospettive del settore in cui Anima opera.
Il business model è stato corretto, altrimenti la società non sarebbe arrivata sino a questo punto, dove tra l'altro non sono arrivati diversi suoi competitors diretti o indiretti.
Riguardo alla sua sostenibilità è chiaro che a certi livelli di raccolta lo sviluppo diventa più complesso.
Gestendo masse sempre più elevate è infatti più difficile ottenere performances molto migliori degli indici, per il semplice motivo che una serie di opportunità, ad esempio tra le piccole capitalizzazioni, non riescono più ad incidere in modo considerevole sul totale.
Il secondo punto è che gli investitori privati (e in alcuni casi istituzionali) che hanno apprezzato e scelto il business model di Anima in passato non sono la maggioranza degli investitori, che magari ha invece una sorta di ritrosia inconscia a scegliere una società di gestione indipendente che non appartenga a un grande gruppo bancario.
Nondimeno la qualità della filosofia di Anima, che ha permesso di arrivare agli attuali livelli, è probabile che continui a garantire un premium in termini di performances nei confronti di competitors di dimensioni molto superiori, che al contrario sono maggiormente appiattiti sui rispettivi benchmark.
D'altro canto l'esperienza di Azimut e l'interesse che c'è nei confronti di Anima, testimoniano come il mercato ritenga, che anche a fronte di una crescita settoriale nulla o stabile, Anima sia in grado di crescere e performare meglio del mercato.


Fattori di rischio: come evidenziato nei precedenti paragrafi, i principali fattori di rischio che evidenziamo sono essenzialmente tre:
-la dipendenza da distributori esterni
-la variabilità delle commissioni di performance
-la possibilità che in futuro, dopo i termini previsti dai diversi accordi, alcuni managers decidano di liquidare la propria quota e uscire dalla società.




Considerazioni quantitative e valutazione :

Il principale problema per un investitore oltre alla solidità del business model e delle prospettive è cercare di capire quale sia la valutazione che dovrebbe e/o potrebbe avere in futuro Anima.

Per la valutazione è necessario parlare prima dei prodotti. Ovvero i fondi di investimento che Anima gestisce e distribuisce.
I prodotti sono al momento 10, con una redditività decisamente variabile da fondo a fondo. Si passa dai due fondi storici, il Fondattivo e il Fondo Trading che hanno commissioni di gestione del 2%, allo 0,12% del fondo Anima Liquidità.
Quest' ultimo fondo a bassissima redditività, rappresenta circa il 36% della raccolta della società.
Il diverso pricing tra i diversi fondi significa che per avere un'idea sulla sostenibilità degli attuali numeri e per prevedere quelli futuri, oltre alla raccolta totale occorre conoscerne la composizione e la sua evoluzione.

Dopo il collocamento Anima sarà composta da 105 milioni di azioni, ovvero i 100 milioni attuali più 5 derivanti dall'aumento di capitale.
La forchetta tra 3,1 e 4 euro significa che il range di valutazione è tra 325,5 e 420 milioni di euro.
Il settore del risparmio gestito viene valutato in genere sui multipli ma soprattutto sui cosiddetti Assets under management (AUM).

Sui p/e del 2004 Anima varrebbe tra 18,9x su una valutazione di 325,5 milioni di euro, e 24,4x sulla valutazione massima della forchetta.
Sui risultati del 2005 tali multipli con ogni probabilità saranno più alti.

Gli AUM che secondo l'ultimo dato a disposizione dovrebbero essere intorno a 7,3 miliardi di euro, corrisponderebbero ad una capitalizzazione che prezza la massa totale 4,4% nella parte minima della forchetta e 5,7% nella parte massima.
Tali valori sono inferiori ai principali competitors come Fideuram, Azimut e Mediolanum.
Anche se la differenza è notevole, bisogna considerare che le reti distributive dei competitors meritano forse un premio.
Teniamo comunque conto (escludendo Mediolanum che ha valutazioni palesemente sopra la media) che Azimut vale agli attuali prezzi di mercato circa il 8% della massa contro il 7% di Banca Fideuram.
Tali percentuali, caratteristica del mercato italiano, ci sembrano in ogni caso care perché le transazioni in mercati come quello anglosassone o statunitense sono avvenute solitamente a multipli sulla AUM decisamente inferiori.
Anche una società come Permal, leader nel più redditizio settore degli Hedge Fund, è stata ceduta per una percentuale inferiore al 5%.


Conclusioni

L'entrata in borsa di Anima, società di gestione indipendente caratterizzata da una filosofia decisamente 'originale' rispetto alla media delle SGR italiane, sta suscitando un notevole interesse sia negli investitori istituzionali che privati.
Tale filosofia, insieme alle ottime performances passate, sono tra le cause della esplosiva crescita di Anima degli ultimi anni, in termini sia di raccolta che di redditività.
La valutazione della società sarà tra 325,5 e 420 milioni di euro, a seconda del prezzo del collocamento.
A tali numeri corrisponde una valutazione della AUM tra il 4,4 e il 5,7%, valori inferiori rispetto ai principali competitors.
I competitors hanno però una rete distributiva propria che ha un determinato valore e che da minore ciclicità alla redditività attesa, almeno nel caso di Fideuram (anche Azimut è decisamente dipendente dalle commissioni di performance).
Le valutazioni del settore sono a nostro parere care rispetto ai comparables internazionali, ma fino ad ora hanno dimostrato di essere in parte mantenibili anche nelle fasi di ribasso degli indici.
Il mercato mostrando tanto interesse per un IPO così 'particolare', stima che la crescita passata di Anima possa, seppure a livello rallentato, proseguire in futuro.
Oltre a valutare positivamente la grande qualità espressa dai gestori che sono anche parte del management della società.
La nostra convinzione è che il prezzo finale di Anima possa uscire intorno alla metà della forchetta, con una valutazione superiore al 5% della AUM.
E' sensato tale valore? Si, in termini relativi, ovvero rispetto alle valutazioni dei competitors, meno in termini assoluti, soprattutto considerando la aleatorietà dei risultati di Anima oltre a tutte le incognite tipiche del suo settore di appartenenza.
In ogni caso è altamente probabile che Anima, se le condizioni dei mercati lo permetteranno, potrà recuperare in futuro parte del gap di valutazione rispetto ai competitors.

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