Articolo a cura di JCAssociati.it

Oggi vogliamo analizzare l’obbligazione convertibile recentemente lanciata da Banco Popolare (ISIN IT0004584659), attraverso l’emissione di diritti agli azionisti e agli obbligazionisti della convertibile in scadenza (ISIN IT0001444360).

In particolare ci interessa verificare il corretto prezzo dei diritti, attualmente negoziabili sulla Borsa di Milano (ISIN IT0004584667 per il diritto azionario e IT0004584675 per il diritto obbligazionario).

Vediamo innanzitutto le caratteristiche della nuova emissione convertibile:

-         Scadenza. 24 marzo 2014
-         Cedola annua: 4,75%
-         Nominale emesso(euro):  996.386.475
-         Numero di obbligazioni emesse:  162.014.061
-         Valore nominale di ogni obbligazione: 6,15 euro
-         Rapporto di conversione: 1 a 1
-         Prezzo di conversione: 6,15

In pratica quindi ogni obbligazione convertibile (del valore di €6,15), darà il diritto di acquistare un’azione di Banco Popolare a €6,15. Il valore attuale dell’azione di Banco Popolare è di 4,77, per cui il “premio di conversione” è pari al 30% circa.

Un’ultima caratteristica, molto importante per determinarne il valore, riguarda la facoltà per Banco Popolare di rimborsare anticipatamente, dal diciottesimo mese successivo alla data di emissione e fino alla scadenza, le obbligazioni mediante pagamento in tutto o in parte in azioni, con attribuzione di un premio sul valore nominale dell’obbligazione del 10%.

In pratica quindi, se l’azione di Banco Popolare dovesse superare di molto il valore di 6,15, il guadagno per gli obbligazionisti sarebbe limitato al 10%, visto che l’emittente eserciterebbe verosimilmente il suo diritto di rimborso anticipato. Da un punto di vista tecnico ciò equivale a vendere un’opzione di tipo “call” ad un prezzo di esercizio pari a 6,15 * 110% = 6,77

Per effettuare una stima del valore dell’obbligazione convertibile di Banco Popolare quindi, dobbiamo scomporla nei suoi tre elementi base:
-        Il valore dell’obbligazione a se stante;
-        Il valore del diritto di conversione a 6,15 che il detentore dell’obbligazione acquisisce da Banco Popolare;
-        Il valore del diritto di rimborso (equivalente a vendere una “call” a 6,77) che il detentore dell’obbligazione cede a Banco Popolare.

Valore dell’obbligazione
Applicando uno “spread” ai tassi swap di pari scadenza pari a 135 “basis points” (centesimi di punto percentuale), ricavato dal rendimento di altre obbligazioni “senior” di Banco Popolare e dal costo dei Credit Default Swaps, il valore dell’obbligazione (senza quindi considerare i diritti di conversione) risulta pari al 104,55% del valore nominale di ogni titolo; quindi €6,15 * 104,55% = €6,43.

Diritto di conversione
Il diritto di conversione equivale ad una opzione “call” con prezzo di esercizio 6,15 e scadenza 17 marzo 2014 (ultima data per esercitare il diritto di conversione).
Ovviamente, il valore di questa opzione, varia moltissimo in funzione dei valori di volatilità inseriti nel modello di valutazione (noi abbiamo utilizzato il “classico” Black & Sholes) e della stima dei dividendi che verranno pagati nei prossimi 4 anni.
Inserendo in dato di volatilità pari al 25% (più basso di quello attuale ma in linea con le medie di lunghissimo termine) e un “dividend yield” del 2,25% annuo, il diritto di conversione viene ad avere un valore di €0.515.
Ovviamente, tanto più si aumenta la volatilità e si riduce il flusso di dividendi atteso, tanto maggiore diventa il valore di questa componete. A titolo di esempio; con una volatilità del 35% ed un “dividend yield” del 1% il diritto di conversione passa a €0,98.

Diritto di rimborso
Come già accennato, il diritto di rimborso equivale ad una opzione “call” venduta dall’obbligazionista con prezzo di esercizio 6,77 e scadenza 17 marzo 2014.
Inserendo il dato di volatilità pari al 25% e un “dividend yield” del 2,25% annuo, il diritto di rimborso viene ad avere un valore di -€0.401.
Con una volatilità del 35% ed un “dividend yield” del 1% il valore passerebbe a -€0,84.

Ricomponendo quindi tutti gli elementi; secondo le nostre ipotesi di valutazione il valore teorico della nuova convertibile di Banco Popolare sarebbe pari a:

Obbligazione:  €6,42
Conversione:  €0,515
Rimborso:      -€0,401
TOTALE             €6,53

il ché su un valore nominale di 6,15 equivarrebbe ad un prezzo di 106,24 in termini percentuali.

Veniamo ora a determinare il prezzo corretto (sempre secondo le nostre ipotesi di valutazione), dei due diritti attualmente scambiati sul mercato.

Vediamo innanzitutto i dati relativi ai diritti:
-        rapporto di assegnazione per azionisti: 1 a 4
-        rapporto di assegnazione per obbligazionisti: 1 a 9,30  
-        periodo di sottoscrizione  1 marzo - 24 marzo
-        periodo di negoziazione diritti  1 marzo - 17 marzo 

A questo punto il calcolo è molto semplice; dato che l’obbligazione verrà assegnata a 6,15, il costo dei diritti per sottoscriverne una non dovrebbe essere superiore a 6,53 – 6,15 = 0,38.
Per i diritti legati agli azionisti ciò equivale a 0,38 / 4 = 0,950
Per i diritti legati agli obbligazionisti invece equivale a 0,38 / 9,30 = 0.409

Attualmente i diritti trattano al di sopra di questi valori; cioè a 0,118 e 0,066 rispettivamente, che implicano un costo di acquisto (in termini percentuali) di 107,67 e 109,98.

In conclusione, per chi condivide le nostre ipotesi di valutazione, l’acquisto dei diritti non sembra al momento interessante; per i vecchi possessori di azioni e obbligazioni convertibili invece, che li hanno ricevuti gratuitamente, sarebbe il caso di venderli sul mercato, soprattutto per quelli legati agli obbligazionisti.

Per chi invece ritiene complessivamente interessante la proposta di Banco Popolare, conviene in questo momento indirizzarsi sui diritti legati agli azionisti.

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