Articolo a cura di JCAssociati.it

Cerchiamo oggi di “riordinare” le idee, riguardo alla crisi del debito che ha coinvolto con crescente nervosismo tutti i paesi del sud Europa. Cercheremo di farlo scomponendo il problema in argomenti specifici e dando particolare rilevanza alla situazione anche degli altri paesi potenzialmente “contagiabili”: Portogallo, Spagna, Irlanda e Italia.

Deficit di bilancio

E’ la differenza tra entrate e uscite degli Stati sovrani e viene normalmente misurato in termini di percentuale sul Prodotto Interno Lordo (PIL). E’ il dato su cui si sta concentrando maggiormente l’attenzione degli operatori, dato che è quello che ha “innescato” la crisi del debito greco. In questo momento, il mercato sta adottando un’equazione abbastanza semplice per cui: maggiore è il deficit di bilancio, maggiore è il rischio. Un aspetto importante di questo dato è che tra le uscite vi è anche la spesa per interessi sul debito pubblico; per cui maggiore è il debito, maggiore è la spesa per interessi, maggiore è il dato negativo che ogni anno va coperto (o con nuovi debiti o con entrate fiscali o con un aumento delle imposte).

Nella tabella seguente, sono indicati deficit di bilancio del 2009 e quelli prospettici a quattro anni.

Deficit di bilancio (% sul PIL)
	2009	2010	2011	2012	2013
Grecia	-13,70%	-10,70%	-9,10%	-7,80%	-7,30%
Portogallo	-9,30%	-8,30%	-6,60%	-4,60%	-2,80%
Spagna	-11,40%	-9,80%	-7,50%	-5,30%	-3,00%
Irlanda	-12,50%	-12,00%	-10,50%	-8,20%	-6,10%
Italia	-5,80%	-4,30%	-3,80%	-3,50%	-3,00%

Segnaliamo che, relativamente ai dati provvisionali per i prossimi anni, abbiamo utilizzato stime che riteniamo realistiche, a metà  tra gli impegni assunti dagli Stati (che soprattutto nel caso della Grecia riteniamo molto difficilmente raggiungibili) e le proiezioni più pessimistiche. Queste previsioni inoltre ipotizzano una stabilizzazione dei tassi di rendimento dei titoli di stato attorno ai valori di 2 settimane fa (prima quindi che la crisi esplodesse in tutta la sua forza).

E’ evidente che su questo fondamentale, l’Italia si trova in una situazione molto migliore rispetto a tutti gli altri. E’ altrettanto evidente che gli altri Stati dovranno adottare politiche molto restrittive (cioè aumentare le tasse e ridurre le spese statali), il ché avrà in impatto molto forte sulla crescita economica. Per raggiungere i risultati della tabella (che sono comunque meno impegnativi di quelli ufficiali), sarà necessario un forte “aiuto” dall’economia mondiale (che dovrà continuare a crescere), in mancanza del quale i dati di deficit saranno sicuramente peggiori.

Debito Pubblico

Su questo dato, l’attenzione dei mercati è in questo momento relativamente minore; tuttavia, la crisi di queste settimane avrà probabilmente effetti di medio-lungo termine sul tasso di rendimento dei titoli di stato. E’ infatti improbabile che gli investitori non tornino ad “accontentarsi” dei differenziali di rendimento esigui (tra i vari paesi dell’Euro) avutisi negli anni 2000-2007. La famosa “garanzia implicita” dell’Europa infatti, al momento del bisogno si è rivelata (almeno per il momento) tutt’altro che automatica e certa.

E’ quindi plausibile che i rendimenti (e quindi i costi di rifinanziamento) saranno in futuro più elevati, costringendo i paesi con un elevato “stock” di debito ad una maggiore spesa per interessi.

Debito pubblico (% sul PIL)
	2009	2010	2011	2012	2013
Grecia	115,20%	125,70%	134,80%	139,90%	144,40%
Portogallo	77,40%	86,20%	92,70%	97,10%	99,30%
Spagna	54,30%	66,10%	75,00%	81,40%	85,20%
Irlanda	65,80%	79,80%	90,40%	97,20%	100,90%
Italia	115,60%	121,40%	125,70%	129,50%	133,00%

Su questo fondamentale (a parte la sempre pessima Grecia), è  l’Italia ad avere la situazione più difficile. In caso quindi di aumento dei rendimenti, l’effetto sarebbe via via crescente (man mano che i vecchi titoli scadono e devono essere sostituiti), appesantendo il bilancio statale e in ultima analisi le possibilità di crescita economica.

A conferma del dato precedente, riportiamo di seguito le stime di quanto i vari paesi dovranno emettere da qui alla fine del 2010.

Emissioni 2010 (mag.-dic.)
miliardi di Euro
	2010
Grecia	27
Portogallo	13
Spagna	71
Irlanda	11
Italia	152

 

Dalla tabella precedente emerge come la Grecia, una volta ottenuto il pacchetto di aiuti dall’Europa e dal FMI, non avrà problemi di rifinanziamento per tutto il 2010.

In termini assoluti invece, Spagna e (soprattutto) Italia, devono proporsi sul mercato con importi ingenti e sono quindi più esposte ad un’eventuale “fuga” degli investitori.

Va tuttavia segnalato che il debito pubblico italiano è in buona parte sottoscritto da investitori domestici, in genere meno “volatili” nelle loro scelte. Questo elemento di relativa tranquillità non va però dato per assodato; nel 1992 infatti furono soprattutto gli investitori Italiani a costringere la Lira a svalutare.

 

Piano di aiuti

E’ altamente probabile che alla fine il pacchetto di aiuti alla Grecia venga erogato. L’unico elemento di incertezza è se il “sì” definitivo della Germania arriverà prima o dopo le elezioni tedesche del 8-9 maggio. Lo scenario più probabile è a nostro parere che si raggiunga un accordo di massima che verrà poi ratificato e messo in pratica dopo il 9 maggio, il ché sarà sufficiente ad impedire l’insolvenza della Grecia sulle prossime importanti scadenze del 19 maggio (circa 9 miliardi di Euro). E’ anche possibile che in concomitanza con l’erogazione degli aiuti vengano fatte dichiarazioni ancora più “importanti”, relativamente a futuri impegni di aiuto dell’Europa verso i paesi più deboli.

E’ possibile che sulla definizione del piano e sulle dichiarazioni di impegni futuri, i mercati invertano le tendenze delle ultime settimane (un primo accenno si è avuto ieri). In un’ottica di medio termine tuttavia, la nostra opinione resta che: tanto più l’intervento assumerà il carattere di “una tantum”, senza impegni a rivedere in maniera sostanziale i meccanismi di coordinamento delle politiche economiche e fiscali dell’Europa, tanto meno significativo sarà l’effetto sui mercati.

Detto in altre parole, senza l’impegno di procedere verso un “federalismo fiscale” europeo e di istituire una sorta di ministero delle finanze europeo (con poteri sui singoli Stati membri), il pacchetto di aiuti alla Grecia servirà solo a rimandare il problema (di quanto è assai difficile dirlo).

 

Competitività e deficit commerciale

E’ un problema meno evidente (almeno al grande pubblico) rispetto al debito, ma altrettanto importante. Uno degli aspetti più negativi è infatti la mancanza di competitività dei paesi mediterranei che, approfittando del “porto sicuro” dell’Euro, hanno aumentato il livello medio degli stipendi, ignorando il fatto che così facendo stavano mettendo in una situazione di forte inferiorità il sistema produttivo nazionale. Si stima che, per tornare competitivi con la Germania, i paesi mediterranei dovranno aumentare la produttività (cioè in pratica ridurre il costo del lavoro) dal 30% (ovviamente della Grecia) al 10% circa (dell’Italia).

Questo aspetto è a nostro parere il vero elemento di criticità che, al di là degli aspetti di breve sul debito, rappresenta il problema di medio-lungo termine dell’Europa. Per risolverlo infatti, il tenore di vita dei paesi mediterranei dovrebbe scendere in maniera drastica (cosa tutt’altro che facile), oppure in Germania si dovrebbe creare “artificialmente” un’inflazione molto elevata (cosa molto improbabile), che eroderebbe il vantaggio competitivo ri-bilanciando le divergenze interne all’Euro.

Un’alternativa parziale potrebbe essere una massiccia svalutazione della Valuta Unica europea, che non risolverebbe i problemi interni all’Euro, ma potrebbe aiutare i paesi mediterranei ad esportare al di fuori dell’Europa. La Germania in questo caso diventerebbe la nuova “Cina” del mondo, diventando enormemente (forse eccessivamente) competitiva.

Ovviamente, se i singoli paesi avessero la libertà di svalutare la propria valuta, risolverebbero il problema della competitività in maniera abbastanza facile (anche se con ripercussioni notevoli sui tassi di interesse); un po’ come faceva l’Italia negli anni ’70 – ’80. Come ben sappiamo però, all’interno dell’Euro questa opzione non è percorribile, ed è questo a nostro parere uno degli aspetti più critici sul futuro della Moneta Unica europea.

A conferma di quanto precede, riportiamo di seguito l’andamento della Bilancia di Conto Corrente (la somma tra il differenziale tra esportazioni ed importazioni e il saldo degli investimenti esteri) nei vari paesi, misurata in percentuale sul PIL. Ovviamente, tanto più il dato è negativo, tanto più insostenibile è la situazione economica interna.

Dati di Conto corrente (% sul PIL)



Dal grafico precedente emerge una situazione di totale insostenibilità  per Grecia e Portogallo, con posizioni via via meno gravi per Spagna e Italia. L’Irlanda su questo fondamentale è invece ormai “risanata” e può quindi concentrarsi sulla stabilizzazione del deficit di bilancio, senza dover nel contempo affrontare il problema di competitività all’interno dell’Euro.

Prospettive per la Grecia

Come correttamente segnalato dai movimenti di mercato delle ultime settimane, la combinazione deficit di bilancio – debito pubblico – competitività è del tutto insostenibile per la Grecia. L’intervento di aiuti potrà forse rimandare il problema sul debito, ma rimarrà il problema della competitività e del saldo negativo importazioni – esportazioni. A meno di interventi talmente drastici sul costo del lavoro (riduzione tra il 20% e il 30%), l’economia greca continuerà ad essere drammaticamente non competitiva rispetto agli altri paesi (in particolare alla Germania) e molto difficilmente riuscirà ad avere tassi di crescita positivi, il ché ovviamente si ripercuoterà sul deficit di bilancio e sul debito pubblico innescando un circolo vizioso assai difficile da interrompere.

Nella migliore delle ipotesi, l’economia greca continuerà ad avere tassi di crescita negativi per parecchi anni a venire. In mancanza di una garanzia esplicita dell’Europa inoltre, difficilmente gli investitori torneranno a finanziare la Grecia, e quindi il pacchetto di aiuti sarà probabilmente il primo di numerosi altri. A medio termine comunque l’eventualità di un default e/o un’uscita della Grecia dall’Euro resta purtroppo uno scenario tutt’altro che remoto (anche dopo l’approvazione del pacchetto di aiuti), le cui ripercussioni sarebbero ovviamente rilevantissime e saranno oggetto di una nostra prossima nota.

Rischio contagio

Il Portogallo è nella situazione più difficile, con una combinazione deficit di bilancio – deficit di conto corrente che necessita anni di rigore (e probabilmente di un aiuto esterno) per riportarsi su una situazione sostenibile.

La Spagna ha principalmente un problema di deficit di bilancio, ma i suoi governanti non sembrano ancora averne preso pienamente coscienza; se le faranno e adotteranno le (dolorose) misure necessarie, la Spagna avrà almeno un lustro di crescita negativa o molto bassa, ma riuscirà probabilmente ad evitare scenari più drammatici.

L’Irlanda ha essenzialmente un problema di deficit di bilancio, ma la sua competitività all’interno dell’Euro le dovrebbe consentire di uscire dalla situazione di crisi più facilmente dei due paesi iberici. Tra l’altro, molte delle misure necessarie a “raddrizzare” la situazione sono già state prese dai governanti irlandesi.

L’Italia infine presenta una situazione generalmente migliore, con l’unica importante eccezione della dimensione del debito pubblico, che potrebbe diventare un grosso problema nel medio termine, qualora i rendimenti richiesti dagli investitori dovessero tornare ad aumentare, riducendo le prospettive di crescita economica.

Tutto quanto precede, resta ovviamente vero nel caso di un’uscita controllata dalla crisi greca; in caso contrario l’effetto domino ci porterebbe probabilmente a scenari molto diversi.

Conclusioni

E’ possibile che l’intervento di aiuto alla Grecia offra la possibilità di un “rimbalzo“ di breve termine; anche nella migliore delle ipotesi tuttavia, quella cioè di una soluzione incruenta della crisi attraverso massicci aiuti dell’Europa, le prospettive di crescita economica per i paesi direttamente interessati restano decisamente inferiori a quelle del resto del mondo. Eventuali rimbalzi quindi, saranno a nostro parere delle opportunità per effettuare una diversificazione valutaria del portafoglio al di fuori dell’Euro, e per spostare il “baricentro” degli investimenti europei verso Germania, Olanda e (in misura minore) Francia e Austria.

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