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Perché il rendimento dei titoli di stato tedeschi è negativo?

Non c’è crescita del credito bancario per finanziare i consumi o gli investimenti. Questo scenario è favorevole per le obbligazioni. Le azioni dovranno invece affrontare maggiori difficoltà a causa della crescita fiacca

di Redazione Soldionline 24 lug 2012 ore 14:37

Chris IGGO, CIO Global Fixed Income di AXA Investment Managers

La scorsa settimana l’atmosfera sui mercati aveva un qualcosa più di “autunnale” che di “estivo”.
Nonostante i risultati piuttosto positivi delle elezioni greche e alcune notizie interessanti conseguenti ai più recenti incontri al vertice dell’UE, nessuno pensa veramente che siano stati fatti grandi progressi nell’affrontare la crisi del debito. I rendimenti obbligazionari del Governo spagnolo hanno nuovamente superato il 7% di recente, costringendo Madrid ad annunciare ancora altre misure di austerity sotto forma di un rialzo dell’IVA e di tagli all’assistenza sociale, tra gli altri provvedimenti. Non è ancora ben chiaro come l’Europa possa raggiungere gli obiettivi di un quadro normativo condiviso per gli istituti bancari e di una maggiore unione fiscale e permane il rischio che ulteriori declassamenti del merito di credito (come il più recente declassamento di Moody’s sull’Italia) o dati economici scadenti possano scatenare piuttosto facilmente un altro picco di volatilità dei mercati.

Le notizie economiche poi non sono d’aiuto. Le previsioni di crescita sono state ridimensionate a livello globale e di recente le banche centrali hanno preso tutta una serie di nuove iniziative d’allentamento: l’estensione dell’Operation Twist negli USA, il proseguimento del QE nel Regno Unito con in programma l’acquisto di altri 50mld di sterline di Gilt da parte della Banca d’Inghilterra e diversi tagli ai tassi in Paesi come la Corea e il Brasile. Negli USA, la crescita occupazionale ha rallentato, con un aumento trimestrale medio dei posti di lavoro per il settore non agricolo pari a sole 75.000 unità nel secondo trimestre, rispetto alle 225.000 nel 1°T. Dubito inoltre che la fiducia dei consumatori sia particolarmente positiva in questo momento, con l’estate del nord Europa tediata da incessanti piogge e gli Stati Uniti afflitti da una devastante ondata di caldo. Ci manca solo l’impennata dei prezzi degli alimentari!

Nei notiziari del Regno Unito si è discusso a lungo della situazione nel settore bancario britannico. Questo subito dopo un’altra tornata di notizie negative sulle banche britanniche e i problemi causati da queste ultime sia alle autorità di controllo che ai consumatori.  Non credo che le banche, e le istituzioni, abbiano mai goduto di così scarsa stima da parte dell’opinione pubblica, della stampa e delle autorità politiche. In Spagna, il processo di ricapitalizzazione degli istituti bancari in difficoltà potrebbe richiedere l’assunzione di una perdita da parte dei detentori di obbligazioni subordinate e di azioni preferenziali. Il problema è che alcuni di questi titoli preferenziali sono stati venduti ai conto-correntisti. Ecco un altro esempio della fine del modello di finanziamento tramite il ricorso al debito. 

 

 

E’ stato tristemente evidenziato come gli investitori in titoli azionari bancari abbiano avuto un’esperienza finanziaria piuttosto diversa rispetto ai senior executive delle banche. Appare evidente come dovrà configurarsi il quadro normativo futuro: le istituzioni bancarie dovranno ricorrere in misura inferiore all’indebitamento, le politiche remunerative saranno maggiormente vincolate, i bilanci ridotti. E’ ridicolo aspettarsi che le banche estendano la concessione di credito in un momento in cui la loro stessa sopravvivenza dipende dalla capacità di ridurre i bilanci fino a quando raggiungeranno il punto in cui la maggior parte delle loro attività risulterà finanziata dai depositi. Il Financial Times questa settimana ha pubblicato un’interessante lettera in cui si suggeriva che, almeno nel Regno Unito, si potrebbe fare un passo in avanti cercando di ottenere la tipologia d’istituto bancario antecedente lo sviluppo dei grandi istituti, quando le banche commerciali erano istituti relativamente solidi finanziati da depositi privati e istituzionali e negoziavano sui mercati liquidi per conto dei clienti, mentre le attività di borsa erano appannaggio delle banche d’affari e dei broker azionari. Mi pare evidente come non possa continuare la situazione degli ultimi anni, in cui le banche hanno usato la garanzia implicita del supporto dello Stato (troppo grande per fallire) per ingrossare i bilanci e poter così negoziare per proprio conto ed elargire ai singoli somme di denaro spropositate. Ritengo inoltre che il futuro modello di finanziamento dell’economia implicherà nuove modalità di disintermediazione degli istituti bancari – ad esempio tramite fondi d’investimento e prestiti garantiti da fondi pensione e compagnie assicurative.

Le conseguenze macro-economiche di tutto questo sono evidenti. Non c’è crescita del credito bancario per finanziare i consumi o gli investimenti. La riduzione del settore bancario in Giappone ha comportato una crescita negativa del credito per 10 anni, da metà degli anni 1990 a metà dei 2000. Nel Regno Unito, la crescita dei prestiti concessi dalle banche e dagli istituti di credito fondiari si è attestata in territorio negativo fin dal secondo semestre del 2010 e i recenti trend indicano netti cali dei crediti bancari dell’Area Euro per il prossimo anno. Questa contrazione strutturale dei bilanci bancari rende la politica monetaria relativamente inefficace. Certamente, l’allentamento quantitativo può spingere anche più in basso i tassi ma questi tassi bassi non stanno raggiungendo il consumatore né stanno stimolando la crescita del credito. Guardiamo i tassi dei mutui nel Regno Unito. Il rendimento dei Gilt a due anni è di 58 punti base. Lo swap spread a due anni è di 65 punti base. Pertanto, il riferimento per un mutuo di due anni a tasso fisso senza spread per l’istituto di credito sarà di circa l’1,25%. Un rapido sguardo su un sito web comparativo per i rendimenti a tasso fisso a due anni li colloca tra il 3% e il 4,2%. Inoltre, questi tassi sono saliti nell’ultimo anno, mentre i tassi di mercato sono scesi.

Nel caso in cui la crescita del credito resti sotto pressione a causa della ristrutturazione del settore bancario, è molto probabile che la politica monetaria si mantenga allentata per un lungo periodo di tempo. Questo scenario è favorevole per le obbligazioni. Le azioni dovranno invece affrontare maggiori difficoltà a causa della crescita fiacca.

La performance del mercato obbligazionario in questo primo semestre del 2012 mostra come il reddito fisso sia un’asset class solida. Anche se il contesto è difficile e permangono rischi significativi, gli investitori sono stati ripagati dall’esposizione al credito e all’high yield. I rendimenti dei titoli di Stato sono bassi e resteranno tali a causa del livello dei rendimenti, ma il carry disponibile sulle obbligazioni investment grade e high yield, con un rischio di default limitato sul fronte corporate, fornisce rendimenti interessanti. Dall’inizio dell’anno a oggi, il credito investment grade ha registrato un rendimento totale del 7%, con i mercati high yield un po’ più alti.
La ricapitalizzazione e il de-leveraging del mondo bancario continueranno e resteranno correlati alla crisi del debito sovrano in Europa. Le banche stanno finanziando i governi periferici e devono fare affidamento perlopiù sulla BCE per i propri finanziamenti. Spezzare questa correlazione richiederà piani concreti per una più ampia supervisione bancaria dell’Area Euro e che il MES sia operativo per fornire capitali diretti alle banche. La strada da percorrere è ancora lunga e numerosi saranno gli incontri al vertice sui quali rimuginare. Nel frattempo, limitatevi a restare investiti in un paniere diversificato di titoli del reddito fisso.
A coloro che si accingono a partire per le vacanze estive, auguro buon divertimento e consiglio di stare al riparo dalla pioggia. Sono sicuro che settembre sarà un mese splendido.

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