Articolo a cura di JCAssociati.it

L’accelerazione della crisi dei paesi periferici dell’Area Euro (Grecia, Irlanda e Portogallo), ci costringe a tornare sull’argomento per la terza volta in pochi giorni.

Ricordiamo che alla base di quella che ormai possiamo definire una “nuova crisi” dei paesi più deboli dell’Euro, vi sono le interpretazioni di una dichiarazione di Angela Merkel, sul fatto che “anche gli investitori privati dovranno sostenere il costo di future situazioni di crisi”.

Questa dichiarazione, cui hanno fatto seguito molte altre di autorevoli esponenti tedeschi e francesi, si inserisce nel solco dell’accordo tra Francia e Germania denominato SDRM (Soverign Debt Restructuring Machanism), che nelle intenzioni dei due paesi dovrà regolare i futuri meccanismi di stabilità e sostenibilità finanziaria all’interno dell’Euro.

In sostanza, l’accordo tra Francia e Germania mira a dare maggiori poteri all’Europa in merito alle politiche fiscali dei singoli paesi, a fronte di nuovi meccanismi che eviterebbero che l’onere del risanamento sia esclusivamente in carico ai contribuenti; coinvolgendo quindi anche gli obbligazionisti. A fronte di questa nuova “organizzazione finanziaria “ degli stati europei, Francia e (soprattutto) Germania accetterebbero di continuare ad essere “garanti” del sistema.

Non è  ancora per nulla chiaro come dovrà funzionare in dettaglio questo nuovo meccanismo, né se riguarderà future situazioni di crisi o anche le attuali. In questa condizione di incertezza, i mercati hanno interpretato le intenzioni delle autorità franco-tedesche nella maniera più pessimistica; è cioè che questo nuovo meccanismo verrà applicato in maniera retroattiva a tutti i Bond esistenti e alle situazioni di crisi già “conclamate” (quindi essenzialmente Grecia, Irlanda e Portogallo).

Se in effetti le intenzioni sono queste, andrà probabilmente rivisto l’accordo di giugno che ha creato l’EFSF (il fondo di garanzia europeo per i paesi in crisi); un’eventualità che creerebbe non poche perplessità sulla credibilità (già non molto elevata) dei meccanismi di governo dell’Europa. Inoltre non si potrebbe escludere una nuova fase di panico sui mercati, con il rischio di coinvolgimento di Spagna e Italia (in effetti alcuni segnali in questo senso sembrano già essere presenti).

Uno scenario alternativo che al momento i mercati non sembrano considerare, è però quello che il nuovo meccanismo non abbia effetto retroattivo, e che quindi la protezione dell’EFSF (e soprattutto le garanzie implicite di Francia e Germania) rimangano valide per le situazioni di crisi già in essere.

Anche dal punto di vista delle autorità francesi e tedesche, questa soluzione potrebbe avere più logica di quanto sembri. Grecia, Irlanda e Portogallo hanno economie e dimensioni di debito molto piccole in termini assoluti; un loro eventuale sostegno non sarebbe enormemente oneroso, rispetto alla dimensione dell’economia europea, e consentirebbe di scongiurare (almeno nel breve termine) il possibile effetto contagio (che invece implicherebbe rischi e costi ben maggiori). In contropartita i paesi dell’area “core”, tramite i nuovi meccanismi di approvazione preventiva, acquisirebbero di fatto il controllo delle politiche fiscali delle nazioni più indisciplinate, effettuando un altro passo verso la costituzione di una sorta di “FED” europea, che a nostro parere resta l’unica soluzione di lungo periodo per la sopravvivenza dell’Euro.

Il vero elemento cruciale di tutta la vicenda, è la possibilità  che i mercati finanziari possano effettuare dei “distinguo” tra Grecia, Irlanda e Portogallo da un lato e Spagna e Italia dall’altro. Molti analisti sottolineano i fondamentali relativamente migliori di Spagna e (soprattutto) Italia per giustificare lo scenario di un’eventuale ristrutturazione del debito dei primi tre paesi (cioè in pratica un default), senza particolari conseguenze per i secondi due.

Come abbiamo visto proprio nelle ultime settimane però, i meccanismi di mercato hanno elevate caratteristiche di “auto-generazione”. Un esempio molto evidente in questo senso ci sembra quello del Portogallo, che in assenza di particolari notizie sul fronte domestico (il Budget per il 2011 dovrebbe comunque essere approvato come previsto), ha visto ridursi drasticamente gli investitori pronti ad acquistare i suoi titoli di stato rispetto a sole due settimane fa. La facilità di spostamento degli investitori europei (sia istituzionali che privati) da un Paese all’altro fa sì che, se si innescano tendenze di “fuga” (a prescindere che siano o no giustificate dai fondamentali), il rifinanziamento del debito risulti praticamente impossibile.

Da questo punto di vista, almeno a nostro parere, la posizione relativamente migliore dell’Italia sui fondamentali macroeconomici, è (almeno parzialmente) controbilanciata dalle esigenze di rifinanziamento (evidenziate nella tabella sottostante).

Emissione lorda annua di titoli di stato (miliardi di Euro)    

	2008	2009	2010*	2011*	2012*
Grecia	32	61	45	40	46
Irlanda	11	34	20	19	17
Portogallo	12	16	21	17	13
Spagna	54	116	98	88	91
Italia	199	265	246	214	225
* stima

Da quanto precede quindi, è evidente che (almeno a nostro parere) uno scenario di ristrutturazione di Grecia, Irlanda e Portogallo implicherebbe rischi di contagio molto elevati per Spagna e Italia, con costi economici e finanziari potenzialmente multipli. 

In prospettiva quindi, siamo del parere che non si possa escludere un comportamento delle autorità europee (in particolare quelle francesi e tedesche) più allineato al secondo scenario (quello della non retroattività), rispetto al primo (quello della retroattività e della conseguente ristrutturazione del debito). Il mercato in questo momento sembra invece puntare esclusivamente sul secondo scenario, con quotazioni dei Bond dei tre paesi “incriminati” ormai tra 60 e 80; tra l’altro ormai non troppo distanti dai potenziali valori di recupero post-ristrutturazione.

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