NAVIGA IL SITO

La festa continua con la FED

In molti hanno mostrato grande stupore quando Bernanke ha annunciato che avrebbe proseguito con il piano di acquisto titoli e con l’espansione del bilancio della Fed

di Redazione Soldionline 25 set 2013 ore 14:30

Articolo a cura di Chris Iggo, Chief Investment Officer di AXA Investment Managers

Cosa ha detto? – Quando un evento atteso non si verifica è nella natura umana chiedersi prima di tutto quali fossero le ragioni delle nostre aspettative. A seguito dell’annuncio della Fed secondo cui la banca avrebbe deciso di continuare il programma di acquisto, in molti sui mercati finanziari si stanno chiedendo: “Ma perché ero convinto che la Fed avrebbe iniziato a chiudere il QE a settembre?”. Il mercato si è forse convinto che ciò sarebbe avvenuto senza nessuna solida guidance da parte dell’istituto centrale? Esiste sempre un certo margine di fraintendimento riguardo alle affermazioni dei banchieri centrali, ma gli investitori erano per la maggior parte effettivamente convinti che la Fed avesse inviato all’inizio dell’anno un segnale molto forte circa l’intenzione di ridurre gradualmente gli acquisti di asset e l’incontro del FOMC a settembre era sembrato il momento più opportuno per dare inizio all’operazione. Dopo tutto, Ben Bernanke non ha anche affermato che la Fed intendeva concludere il QE in coincidenza con il raggiungimento di un tasso di disoccupazione del 7%, fattore che si verificherà secondo molti osservatori prima della metà dell’anno prossimo? La notizia sensazionale è che la Fed non ha iniziato il “tapering” e la notizia ancora più sensazionale è che ha in un certo senso ritrattato la forward guidance precedente, asserendo che i dati non erano tali da provocare un cambiamento di politica e che l’outlook di medio termine per la crescita, l’inflazione e i tassi d’interesse ufficiali (Fed Fund) sarebbe inferiore (secondo il pensiero generale) rispetto a quanto stava iniziando a essere prezzato sui mercati finanziari. Pertanto, sorpresona mercoledì notte, impennata delle borse e del credito e crollo di 20bp per i rendimenti dei Treasury USA.

La festa continua – Il mercato ha risposto immediatamente acquistando rischio e ipotizzando il proseguimento dell’ondata di liquidità. Tuttavia, la Fed ha confuso i mercati. Il punto della forward guidance era quello di delineare il percorso futuro delle misure di politica monetaria in maniera chiara e trasparente, un percorso in parte condizionato da soglie economiche chiaramente articolate. Poiché il mercato ha in un certo senso sfidato questo approccio, spingendo al rialzo i tassi d’interesse negli ultimi mesi, la risposta della Fed è stata quella di dire: “bene, finora non avete creduto a quello che abbiamo detto, quindi vi renderemo ancora più difficile prezzare i rialzi dei tassi ritrattando l’affermazione secondo cui avremmo iniziato a chiudere il QE e facendo capire molto chiaramente che non riteniamo l’economia così forte da riuscire a raggiungere le soglie precedentemente stabilite ancora per molto tempo. Quindi, fateci pure l’abitudine: i tassi resteranno bassi”.

Dietro le quinte – per capire la Fed ritengo si debbano considerare una serie di fattori. Nelle ultime settimane, ci sono state numerose illazioni su chi avrebbe sostituito Ben Bernanke in qualità di Presidente dell’istituto centrale al termine del suo mandato a fine anno. Inoltre, i membri del FOMC sono stati i grandi assenti della scena pubblica, senza tenere alcun discorso politico di rilievo nel periodo pre-elettorale fino al 17 e 18 settembre. Ad un certo punto si è pensato che Larry Summers sarebbe stato nominato Presidente da Obama e che questo avrebbe portato al più rapido completamento del QE anche se, ad essere onesti, Summers ha detto ben poco riguardo a quello che sarebbe stato il suo orientamento monetario. Il favorito in alternativa a Summers è Janet Yellen, percepita come una “colomba” della politica monetaria. E’ plausibile che la voce di Yellen nel FOMC abbia improvvisamente ottenuto maggior peso alla luce della decisione di Summers di ritirare la propria candidatura. Se Yellen sarà il nuovo Presidente della Fed e se il suo orientamento politico è dovish, allora potrebbe essere che la politica interna al FOMC spieghi in gran parte gli eventi di questa settimana. Tuttavia, ha lasciato il mercato confuso, danneggiando non poco la credibilità della Fed.


Immobiliare in ripresa, borse in rialzo, il sogno americano - tendo a non seguire troppo queste linee di pensiero complottistico – è già difficile cercare di analizzare la politica monetaria da un punto di vista prettamente economico, senza bisogno del substrato machiavellico. Altri come me sul mercato potrebbero però sottovalutare le influenze politiche sulla politica monetaria, soprattutto con un’incombente battaglia fiscale su Washington e la ripresa economica ancora piuttosto fragile. Alla conferenza stampa post FOMC e nella dichiarazione, Bernanke ha alluso all’irrigidimento delle condizioni finanziarie. Pensiamo che ciò indichi una intensa attenzione al mercato immobiliare e ai danni che l’aumento dei tassi ipotecari potrebbe arrecare alla ripresa dell’attività e dei prezzi immobiliari e, di conseguenza, al patrimonio del settore. I tassi dei mutui a tasso fisso sono aumentati in linea con i rendimenti dei Treasury da maggio, con i tassi fissi a trent’anni che hanno raggiunto il 4,6% all’inizio di questo mese, rispetto al 3,4% agli inizi di maggio. Storicamente, si tratta di tassi ancora bassi, considerando che i prezzi degli immobili di recente sono saliti ad un ritmo annuo del 10%. Presumo che quanto supponiamo per il mercato immobiliare possa essere esteso anche alle Borse. Politicamente è importante per gli USA mantenere la ripresa del patrimonio delle famiglie e se questo significa che la Fed dovrà continuare a stampare moneta per acquistare debito governativo, allora è ciò che farà. Se il recente irrigidimento delle condizioni finanziarie è stato eccessivo per la Fed, non è logico pensare che la Fed vorrebbe vedere allentate ancora una volta le condizioni finanziarie, a indicare tassi immobiliari più bassi? C’è l’eventualità che la Fed possa incrementare il QE per raggiungere questo obiettivo?

La politica monetaria sorprende sempre e non annoia mai – il benchmark per sfidare la Fed è salito. Non si tratta più solo di far calare il tasso di disoccupazione al 6,5%. Il mercato non sa quando la Fed inizierà a ridurre il programma di QE e quanto rapidamente procederà una volta iniziato. Non si capisce veramente quale livello dei tassi la Fed riterrebbe appropriati nel caso in cui l’economia continuasse a crescere e la disoccupazione a calare. I rendimenti dei Treasury sono ancora in rialzo di 100bp rispetto a maggio ma le previsioni sui tassi d’interesse di breve termine sono calate di 50bp dall’inizio di settembre. Nel caso in cui si verificasse una tornata di dati economici forti, quale sarà la risposta della Fed se i mercati inizieranno nuovamente a rialzare le aspettative sui tassi? L’incertezza implica che i partecipanti del mercato obbligazionario saranno riluttanti ad adottare posizioni aggressive sulla direzione dei tassi nelle prossime settimane e la volatilità potrebbe certamente aumentare. Anche questo sembra collocarsi ad anni luce rispetto all’affermazione di qualche anno fa di Mervyn King secondo cui la politica monetaria dovrebbe essere noiosa.

Give me spread – a essere onesti, la prevaricazione della Fed non ha alterato le conclusioni cui eravamo giunti nella nostra recente valutazione della strategia sul reddito fisso. Può essere che siamo stati un po’ aggressivi riguardo alle aspettative sui rendimenti dei Treasury (previsioni di fine anno del 3,10% rispetto al 2,73% attuale) ma la visione di medio termine è ancora che i rendimenti aumenteranno mentre l’economia USA continua a riprendersi. Per gli attivi più rischiosi, bassa inflazione, bassi tassi d’interesse e crescita solida rappresentano un cocktail esplosivo. Tutti i nostri team del reddito fisso hanno una visione positiva su come il contesto macroeconomico inciderà sul loro specifico settore (negativa per i tassi, positiva per il credito), mentre i fattori tecnici sul mercato obbligazionario corporate restano estremamente positivi. Le obbligazioni corporate e l’high yield dovrebbero continuare a sovraperformare i titoli di Stato, con i rendimenti high yield che probabilmente beneficeranno per ora di un contesto azionario favorevole. Molto interessanti saranno i mercati emergenti: hanno rimbalzato nell’immediato sull’onda dell’annuncio della Fed, nella convinzione che se il QE rappresentava un fattore positivo per i mercati emergenti e la fine del QE un fattore negativo, allora la mancata conclusione del QE equivaleva ad un invito a comprare. Tassi d’interesse stabili negli USA e qualche miglioramento del momentum macro negli emergenti con il supporto di una maggiore crescita del mondo sviluppato dovrebbero essere di sostegno. Tuttavia, sui mercati emergenti sono stati fatti molti danni e ci vorrà probabilmente del tempo prima di ottenere la totale inversione dei deflussi di portafoglio osservati negli ultimi mesi.

“Pretty bubbles in the air” – la Fed non veniva criticata così da parecchio tempo. Il punto è che il mercato era pronto a una graduale correzione dell’orientamento di politica monetaria. Il tapering non avrebbe necessariamente spinto molto di più al rialzo i rendimenti o penalizzato le borse. Tali correzioni sono avvenute soprattutto a maggio e giugno. Quello che la Fed non sembra considerare è che se avesse fatto sapere ai mercati che stava pensando di acquistare meno Treasury allora i rendimenti sarebbero saliti. Quello che forse non aveva previsto è stato il rialzo dei tassi ipotecari. Quello che sembra aver miseramente fallito è – da giugno- la separazione della fine del QE dall’inizio di un ciclo d’irrigidimento della politica monetaria. In altre parole, la forward guidance non ha funzionato. Pertanto ha fatto marcia indietro e reso difficile prevedere i rialzi dei tassi nella speranza che le aspettative sull’andamento futuro restino basse. Se ciò avverrà, il tapering potrà procedere. Altrimenti, continueranno le iniezioni di liquidità. Ma quali saranno le implicazioni di più lungo periodo di un bilancio ancora maggiore della Federal Reserve e di un periodo ancora più esteso di tassi d’interesse reali negativi (l’approccio Rolling Stones alla politica monetaria – andare avanti quando la logica dice che si sarebbero dovuti fermare molto tempo fa)? Una bolla finanziaria e l’aumento delle previsioni d’inflazione saranno i principali rischi di più lungo termine e se i tassi non saliranno fino a quando non sarà chiaro che è quanto sta avvenendo, allora sarà troppo tardi.

Tutte le ultime su: fed , bernanke
Questo scritto è redatto a solo scopo informativo, può essere modificato in qualsiasi momento e NON può essere considerato sollecitazione al pubblico risparmio. Il sito web non garantisce la correttezza e non si assume la responsabilità in merito all’uso delle informazioni ivi riportate.