Sell in may...and go away

In un anno molte cose sono cambiate, all'inizio dell'estate del 2007 l'economia europea era in pieno boom, con una crescita media al di sopra del potenziale che non si ricordava dalla fine degli anni '90.Da allora le continue difficoltà dei mercati finanziari, il marcato apprezzamento dell' Euro, ma soprattutto il rallentamento dell'economia americana a seguito dello scoppio della bolla immobiliare e dei sub-prime hanno minato alle basi la ripresa economica. Per queste motivazioni altri rialzi dei tassi d'interesse sono da escludere nell'immediato futuro, ma vanno esclusi anche ribassi a causa dell'alta inflazione e dei rischi alla stabilità dei prezzi. Di conseguenza ogni modifica ai tassi d'interesse dell' Euro per il momento è sospesa.

Nella conferenza stampa di Giovedì scorso Trichet ha sottolineato, ancora una volta, come l'obiettivo primario della BCE sia la stabilità dei prezzi,  pertanto l'impegno attuale è volto ad evitare effetti di secondo livello dall' inflazione (cioè che il rialzo diventi strutturale).

Sebbene dall'estate scorsa, quando il livello d'inflazione era al di sotto del 2%, non ci siano stati rialzi dei tassi ufficiali, una politica restrittiva di fatto c'è stata. I tassi interbancari  sono più alti, il che significa maggiore costo di indebitamento per le imprese e le famiglie, e il rafforzamento dell' Euro ha ammortizzato in parte il rialzo del petrolio. D'altra parte, finora, mentre l'economia ha subito un rallentamento, la crescita non è stata particolarmente negativa. Il PIL del primo trimestre dovrebbe corrispondere a quello dell'ultima parte del 2007, con una crescita dello 0,4%, aiutata in particolare dalla buona performance della Germania. Tuttavia, da Marzo in poi, i principali indicatori che segnalano la vivacità delle attività economiche stanno volgendo al ribasso, e nuvole minacciose si stanno addensando sui cieli d'Europa. Man mano che l'anno procede, la crescita si sta muovendo al di sotto del potenziale, e le cose potrebbero ulteriormente peggiorare se l'alta inflazione e la stretta alla concessione del credito da parte delle banche continueranno oltre l' estate. Crediamo quindi che l'economia subirà un marcato peggioramento nella seconda parte dell'anno, costringendo la BCE a ridurre il costo del denaro per ridare slancio alla crescita. Questa previsione è ovviamente condizionata all'andamento del fattore principale di determinazione della politica dei tassi d'interesse da parte della Banca Centrale, cioè l'inflazione. Ci aspettiamo un veloce rientro dei prezzi nei prossimi mesi, poiché i livelli attuali del greggio non sono sostenibili e compatibili con lo scenario di rallentamento globale che è in atto. Il rialzo annualizzato dei prezzi al consumo dovrebbe convergere ben al di sotto del 3%,  e già l'ultimo dato, quello relativo al mese di Aprile, ha mostrato un forte declino al 3,3% dal 3,6% del mese precedente. I dati in nostro possesso  sulla massa monetaria M3 mostrano una debole espansione, a causa probabilmente dell'atteggiamento prudente da parte delle banche nel concedere credito al consumo e alle attività economiche.

Nel complesso, quindi, leggendo la situazione al di là delle parole di molti funzionari della Banca Centrale, continuiamo a credere che un taglio dei tassi d'interesse sarà necessario entro la fine del 2008 o inizio 2009, per evitare lo scivolamento dell'economia europea verso la stagnazione. Il taglio non potrà ammontare a più di mezzo punto percentuale, ma potrà servire ridare fiducia ai mercati e a sostenere imprese e consumatori in un momento delicato. 
 

Macro-economia e andamento dei cambi  

Nelle ultime tre settimane l' Euro ha subito il cambio di aspettative del mercato sulla situazione economica europea, che ha mostrato un marcato peggioramento. Tuttavia il rapido declino nei confronti del Dollaro è stato determinato più dai buoni dati provenienti da oltre oceano nonché dalla convinzione che la Fed sia vicina alla fine del ciclo di ribasso dei tassi d'interesse. I funzionari della Banca americana hanno accuratamente evitato commenti sulla politica monetaria, concentrandosi sulla necessità di trasparenza nel sistema finanziario per risolvere la crisi. I dati macro degli Stati Uniti si sono rivelati decisamente migliori di quanto temuto, con i sussidi di disoccupazione in ribasso a 342 mila unità e gli ordini di beni durevoli ben al si sopra del -1,1% atteso. Anche Citigroup, la prima banca americana per capitalizzazione, ha mostrato conti migliori delle attese, con una perdita di 5 miliardi di Dollari, la metà di quelli previsti. L'unico dato deludente è stato quello sulla vendita di nuove abitazioni, ancora molto debole. Questi dati, insieme alla considerazione che il ciclo ribassista dei tassi sia vicino alla fine, hanno sostenuto il Dollaro nei confronti di tutte le major e contribuito ad allentare le tensioni derivanti da un Euro troppo forte. Per la settimana che ci accingiamo a vivere ci aspettiamo una discreta forza del biglietto verde, in particolare contro valute a più alto yield, ma maggiormente vulnerabili alle turbolenze come la Sterlina inglese. La BOE ha annunciato un piano per agevolare i problemi di liquidità che le istituzioni finanziarie britanniche stanno vivendo, con un programma di scambio di 50 miliardi sterline tra buoni del tesoro e MBS (mutui cartolarizzati). I dati sul PIL britannico sono stati sostanzialmente in linea con le attese, mostrando una contrazione della crescita tendenziale al 2,5% annuo dal 2,6% della rilevazione precedente. La Sterlina resta esposta ad ulteriori debolezze a causa del peso che hanno le banche e le attività finanziarie nel sistema economico del paese.

Lo Yen si è rafforzato in particolare contro Sterlina ed Euro in ragione dell'aumento dell'avversione al rischio che sfavorisce il carry trade contro le valute a basso yield. L'economia del Giappone sta fronteggiando un periodo molto difficile, con rischi alla crescita secondi solo agli Stati Uniti. Crediamo, che al di là di speculazioni di breve periodo, sia particolarmente rischioso acquistare Yen se non in ottica di copertura dai ribassi dei mercati azionari.

Nelle scorse settimane l' AUD, il Dollaro australiano ha sfiorato più volte il massimo storico nei confronti dell'USD. La ragione della forza della valuta oceanica è legata a due fattori principali. Il primo è legato ovviamente all'alta inflazione, che viaggia al 4,6% annuo, il secondo, ben più importante del primo, è la staordinaria forza dell' economia del paese. La RBA (Reserve Bank of Australia), con tutta probabilità, manterrà i tassi d'interesse invariati al 7,25% nei prossimi tre mesi; tuttavia è l'unica banca centrale, tra quelle dei paesi occidentali ad avere spazio di manovra al rialzo nel contesto attuale, in ragione di una dinamica della disoccupazione e della produttività particolarmente favorevole. Queste ragioni ci fanno essere particolarmente bullish sulla valuta australiana, anche in un contesto molto difficile per il mercato delle valute quale quello che stiamo vivendo. 
 

Il Mercato dei Cambi, strategie per la settimana 12 - 18 Maggio 2008 

Tavola delle correlazioni degli ultimi 252 giorni di scambi 

Analisi della rischiosità dei singoli cross (volatilità e variazione dalla scorsa settimana): 





Indice Carry Trade:

(Indice composto dai seguenti cross: EURJPY, EURCHF, GBPJPY, GBPCHF, AUDJPY, AUDCHF) 

Analisi delle singole valute basate su criteri macro-economici* : 

USD:  debolezza
EUR:  neutralità
JPY:   neutralità
GBP: debolezza
CHF: neutralità
CAD:  neutralità
AUD:  forza
NZD: neutralità

MARKET RISK METER: 

Il rischio complessivo del mercato dei cambi è molto alto, oltre il 70 percentile rispetto al dato storico. Ciò comporta una pressione ribassista sulle valute ad alto yield, tipico di un mercato avverso al rischio. In questo contesto è possibile trovare buone opportunità di investimento sulle valute che presentano i fondamentali più forti. 

*Analisi svolta tramite l'uso di regressori sui principali indicatori macro: PIL, inflazione, tassi di interesse, produzione industriale, bilancia dei pagamenti e redditi personali.

Asset allocation consigliata* : 

Arrivederci alla prossima settimana. 

Simone Paolini