La Gestione Absolute secondo Banca Arner: Intervista ai gestori.

Allo stato attuale, nel mondo delle gestioni di SICAV e Fondi comuni d'investimento, è ancora molto acceso il dibattito tra gestioni 'a Benchmark' e gestioni 'Total' o 'Absolute Return', in proposito abbiamo chiesto un parere a due professionisti del settore, il dott. Marco Accorroni ed il dott. Gianmarco Mondani, entrambi responsabili presso Banca Arner a Lugano della gestione di due comparti di World Invest Sicav, Eurostar Equities e Absolute Return. Seguono quest'ultimo comparto, improntato a una strategia di gestione

absolute return con valuta EUR, dalla sua nascita nel marzo 2003.

Domanda: cosa ne pensate del dibattito sul tipo di gestione 'Absolute' o 'a Benchmark', tenendo presente che anche fonti accademiche hanno accusato le gestioni attive di essere una perdita per gli investitori?

Esemplificando al limite, l'indice di borsa di un qualsiasi mercato azionario o obbligazionario rappresenta il rendimento medio di tutti gli investitori in quel mercato. Consideriamo i costi che gravano sui fondi quali le commissioni di gestione e le spese di transazione sulle singole operazioni ci porta a concludere che il gestore medio sottoperforma il suo indice di riferimento. Inoltre una grande innovazione degli ultimi anni è rappresentata dagli ETF che con costi contenuti e elevata liquidità e trasparenza per l'investitore (hanno un prezzo in tempo reale come un titolo azionario) consentono di replicare un certo mercato o settore a costi bassi. Gli ETF prenderanno sempre maggior spazio nei portafogli degli asset allocator. Essi rappresentano infatti un metodo efficiente per scommettere su determinati mercati e settori senza ricorrere al rischio derivante dal tracking error di un tipico fondo a benchmark.
I fondi absolute returns racchiudono in un singolo prodotto un'intera filosofia di gestione. Il gestore non può più nascondersi dietro alle vicissitudini di un mercato ma la performance del suo fondo dipenderà in gran parte dalle sue capacità. Ciò giustifica le commissioni di gestione che gli investitori pagano. Si adattano a quegli investitori che vogliono raggiungere una rivalutazione del loro capitale nel tempo limitando gli effetti indotti dalla volatilità e dai cicli finanziari. Il concetto di preservazione del capitale diventa centrale in questa filosofia e decisioni di investimento si prendono esclusivamente perché si pensa porteranno a rendimenti assoluti positivi. In un fondo azionario europeo a benchmark titoli a larga capitalizzazione o determinati settori che hanno un peso rilevante nell'indice saranno sempre presenti poiché il gestore non vuole correre il rischio di rimanere indietro all'indice in termini di performance. Se il gestore ha una visione negativa sui bancari ad esempio non li comprerebbe nel suo fondo Absolute Return mentre al massimo sottopeserà il settore nel suo fondo a benchmark.
I fondi che seguono la filosofia Absolute Return possono trovare posto nei portafogli degli asset allocator come parziale sostituzione dell'asset monetario che agli attuali tassi di interesse produce performance molto basse, spesso insufficienti a coprire i costi della gestione.

Domanda: nonostante le critiche, sia i fondi 'Absolute' che 'Hedge' continuano a proliferare cosa ne pensate?

E' molto importante avere un approccio critico verso i fondi Absolute e Hedge cosi come grandi critiche si sono spese e continuano ad esserlo sui fondi a benchmark. Ma mentre per i secondi il concetto di 'fare di tutta l'erba un fascio può essere compreso e condiviso, sui primi l'analista deve avere un approccio più selettivo. Ogni fondo infatti e' il riflesso del carattere, il talento e l'esperienza del suo gestore, prima di formulare un qualsiasi giudizio è necessario quindi conoscere bene la strategia del fondo, l'esperienza e le competenze del gestore.
E' vero che alcuni fondi hanno l'etichetta Hedge o Absolute solo nel nome mentre la filosofia di gestione rimane quella tradizionale di un fondo a benchmark. Uno dei requisiti importanti per comprendere che si tratti di un vero fondo Absolute o Hedge e' il livello di trasparenza sulle strategie di gestione e le decisioni di investimento prese in ogni momento dal gestore. Sicuramente da diffidare sono le 'black box' di chi vende una strategia vincente in ogni situazione di mercato, magari corroborata da simulazioni di ritorni passati che mostrano rendimenti (teorici) formidabili ma spesso fuorvianti perché non applicabili a situazioni reali.

Domanda: il World Invest Absolute Return, di cui siete responsabili, ha offerto performance (Grafico e tabella) positive anche in periodi di mercato non favorevoli, quale ritenete sia stato il plus della vostra gestione?

Il fondo pur investendo in titoli azionari del mercato Europeo è stato concepito in modo tale che la componente di stock picking possa essere la principale fonte di generazione del rendimento assoluto, riducendo al minimo gli effetti dell'andamento generale dei mercati.
Il fondo utilizza due strategie di investimento chiamate rispettivamente 'Long Only' e 'Equity Hedge'.
La strategia 'Long Only' comporta l'investimento in titoli azionari che i gestori valutano possano generare performance positive in qualsiasi situazione di mercato. I titoli in questione hanno capacità di godere di revisione delle stime sugli utili in aumento, valutazioni contenute (in termine di rapporti prezzo utili, dividend yield, price to book, etc.) e 'price momentum' positivo (il titolo sta già sovraperformando il mercato). Tutte queste caratteristiche vengono valutate sulla base di uno screening quantitativo iniziale seguito da un'attenta analisi fondamentale. La parte del portafoglio investita in questa strategia è variabile e dipende dal numero di titoli con le caratteristiche appena descritte che il team è in grado di identificare.
La strategia 'Equity Hedge' prevede l'investimento in titoli azionari combinato con la copertura del rischio di mercato tramite l'utilizzo di futures. Questa parte del portafoglio mira a trasformare in ritorno assoluto la capacità provata storicamente del gestore di ottenere risultati superiori a quelli del benchmark.

Domanda: Cosa sono gli Arner Scores?

Il processo di investimento ha come inizio un processo di screening quantitativo. Per ogni titolo nell'universo investibile vengono calcolati degli indici (Arner Scores) che sintetizzano le caratteristiche di andamento delle revisioni degli utili (Analyst Score), valutazione (Value Score) e price momentum (Momentum Score). Questi tre indicatori servono per individuare quali titoli sono interessanti per un'attenta analisi fondamentale e eventuale inserimento nel portafoglio. Altri scores vengono prodotti al fine di monitorare il rischio del portafoglio.

Domanda: Dal Sector Breakdown del World Invest Absolute Return al 31/01/2005, risulta che i settori più 'investiti' sono stati il Basic Industries, Utilities e Banks con percentuali di portafoglio paritarie all'11%, quale di queste ha dato il miglior risultato in termini di performance contribution? I vostri criteri di Stock Picking in quale di questi settori hanno dato migliori risultati? Quali settori, secondo voi, daranno buoni risultati in futuro?

Parte dell'esposizione settoriale è controbilanciata dalla presenza del future sull'indice Eurostoxx usato come copertura (vedi sopra). I settori sui quali si e' avuta una esposizione positiva sono per lo più i primi due Basic Industries e Utilities. L'allocazione settoriale del portafoglio del fondo non è decisa top-down ma è il risultato dell'approccio di puro bottom-up stock picking utilizzato dai gestori. Per tutto lo scorso anno e nel mese di Gennaio i titoli dei settori Basic e Utilities hanno beneficiato di revisioni di utili in continuo aumento e la discesa dei tassi ha favorito alcune utilities con dividendo alto. Dal lancio del fondo nel Marzo 2003 lo stock picking ha prodotto ritorni consistenti in tutti i settori, consentendo al fondo di raggiungere una performance pari all'11% in entrambi gli anni scorsi con un beta rispetto al mercato mai superiore a 0.3% e una volatilità dei ritorni inferiore al 4%, paragonabile a un fondo obbligazionario.
Nei prossimi mesi varranno ancora di più temi specifici a livello di singola società. In un contesto di elevati prezzi delle materie prime, economia in probabile rallentamento e tassi di interesse in salita, solo i titoli di società che saranno in grado di battere le stime sugli utili riusciranno ad avere performance assolute positive. Il nostro processo di investimento è mirato proprio a identificare tali titoli.

Domanda: L'Europa è in continua espansione non economica, ma geografica come 'gestirete' questo problema? Quali 'nuovi' paesi, in ottica di convergenza, potranno offrire delle opportunità d'investimento e di conseguenza, come potrebbe essere il vostro Country Breakdown ideale?

Già oggi nel valutare le prospettive di business di imprese europee la presenza nei mercati dell'Europa dell'Est in un' ottica di allargamento della Comunità Economica Europea è importante. Questi paesi infatti godono di dinamiche di crescita superiori a quelle della 'Vecchia Europa'. Al momento il fondo è investito in una serie di società europee con interessi nell'Europa Orientale. Tra queste citerei Wienrberger, Yit-Yhtyma, Trevisan, Vinci, Societé Générale, Commerzbank, Yara International e Fortum.

Domanda: Quali Paesi europei, inoltre, potrebbero dare performance interessanti dal punto di vista Corporate Bond e Governativi? In base ai vostri modelli valutativi dove andrà il cross dollaro-euro?

Il nostro processo di investimento puramente bottom up è tale per cui cerchiamo il più possibile di immunizzare il portafoglio da eventi macro di difficile previsione quali l'andamento dei tassi e i cambi. Premesso ciò c'è da osservare che gli spread tra i tassi corporate e government sono già storicamente bassi e di conseguenza anche per l'investimento in corporate bonds è necessario analizzare attentamente le singole società emittenti. Dopo 2 anni di profitti record le società hanno goduto di ingenti flussi di cassa che hanno rafforzato la situazione finanziaria riducendo il debito. Di fronte a margini di profitto che forse hanno visto il picco lo scorso anno, le società stanno ritornando parte di quella cassa generata ai loro azionisti sotto forma di dividendi o buybacks di azioni proprie al fine di incrementare la redditività recuperando leva finanziaria. In questo contesto è quindi preferibile essere azionista della società piuttosto che creditore, in un contesto di spread bassi in cui la leva finanziaria e' di nuovo in ascesa con il rischio che al prossimo downturn i bilanci saranno meno solidi.

Domanda: il World Invest Absolute Return investe prevalentemente in titoli azionari europei con flessibilità e quindi anche in obbligazioni europee, stando ai vostri modelli di valutazione quali scenari in ottica 'Absolute' si prefigurano per il vecchio continente?

Negli ultimi due anni nonostante la presenza di fattori macro potenzialmente negativi come il Dollaro debole, l'aumento dei prezzi delle materie prime e una congiuntura che a causa della debole domanda interna ha reso l'Europa fanalino di coda dell'economia mondiale, le società europee hanno saputo far crescere gli utili grazie a profonde ristrutturazioni. In molti mercati internazionali le imprese del Vecchio Continente hanno saputo far crescere la loro quota di mercato a scapito dei concorrenti di oltre oceano. La vicenda Airbus e Boeing nell'aeronautica commerciale ne è un esempio emblematico.
Nonostante la salita delle quotazioni degli indici di borsa europei le valutazioni restano contenute e molti titoli azionari europei offrono dividend yields superiori ai rendimenti delle obbligazioni europee. Questo contesto resta favorevole alla nostra strategia Absolute Return. Titoli di società in grado di battere le stime di consenso sugli utili, con strutture patrimoniali solide e supportate da dividendi e buybacks continueranno a produrre ritorni positivi.

Domanda: Il vostro processo di selezione dei titoli è esclusivamente di tipo 'bottom up', quali sono stati gli indicatori che vi hanno dato maggiori soddisfazioni?

La nostra filosofia di investimento in precedenza descritta è stata da noi utilizzata per anni e ha consistentemente prodotto ritorni assoluti soddisfacenti. La nostra filosofia è fondata sulla convinzione che in ogni dato istante il prezzo di un titolo rifletta correttamente la storia e la qualità della società e le aspettative di utili futuri. La performance futura del titolo dipenderà da come evolveranno queste aspettative. Pertanto il principale driver della performance è rappresentato dalle revisioni sugli utili futuri. Lo scopo della nostra analisi fondamentale è individuare quali società saranno in grado di battere le stime e beneficiare quindi di revisioni di utili in aumento.
Altri fattori che hanno contribuito alla performance sono valutazione e price momentum. Preferiamo investire in titoli a valutazioni contenute e con price momentum positivo. La valutazione contenuta di un titolo non è di per se stessa fonte di performance, rappresenta semplicemente la probabilità che il mercato riconosce alla sostenibilità della redditività aziendale. Investire in società con valutazioni basse qualora battano anche le stime sugli utili, consente di guadagnare due volte grazie all'aumento dei profitti previsti e all'espansione del multiplo valutativo.
Infine noi preferiamo investire in titoli che negli ultimi mesi hanno prodotto performance positiva rispetto al mercato poiché crediamo che l'andamento del prezzo contenga informazioni. Una dinamica di prezzo positiva spesso indica che la società sarà in grado di produrre profitti che sorprenderanno positivamente.







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