Articolo a cura di Carmignac Gestion

L’aggravarsi della crisi in Europa necessita della risoluzione della questione della crescita
In Europa la situazione è particolarmente preoccupante. In un universo sviluppato che è sempre meno in grado di generare crescita economica, gli attacchi dei mercati contro i paesi alle prese con le difficoltà finanziarie più gravi non fanno altro che provocare politiche di rigore che rafforzano le tendenze recessive. Tuttavia, qualsiasi tentativo di risoluzione della crisi in Grecia e di lotta contro il contagio ad altri Stati membri risulterà vano in assenza di contestuali importanti provvedimenti volti a favorire la crescita nel breve termine.
Senza crescita economica, il riassorbimento del deficit e del debito pubblico si rivelerà impossibile. L’Europa sta per imboccare la via giapponese per gestire l’eccessivo indebitamento, ma si tratta di una scelta suicida: le sue esportazioni sono insufficienti per compensare gli effetti negativi esercitati sulla domanda interna delle politiche di rigore, ed i creditori esteri, impazienti, non hanno alcuna voglia di “lasciare tempo al tempo”. Peraltro, la fragilità delle banche europee, strutturalmente vulnerabili al peggioramento delle condizioni di rifinanziamento (con un rapporto crediti/depositi del 165% contro l’81% degli Stati Uniti), le indurrà a spingere famiglie e imprese a rimborsare, a loro volta, i rispettivi debiti. Considerando il rapporto crediti bancari/PIL nella zona euro pari al 164% rispetto al 62% negli Stati Uniti, si valuta il rischio che comporta questa accelerazione della riduzione dell’effetto leva, rischio che una ricapitalizzazione forzata delle banche potrà al massimo solo contenere.

La BCE deve condurre una politica a tasso zero volta ad indebolire l’euro
Poiché l’apparato politico europeo ha difficoltà a fornire una soluzione credibile e rapida ai problemi dei paesi periferici, spetta alla Banca centrale prendere l’iniziativa, prontamente e radicalmente, orchestrando simultaneamente sia una forte flessione dell’euro che del costo di rifinanziamento degli Stati indeboliti.  Ciò richiede tassi di riferimento prossimi a zero ed acquisti di debito pubblico dei paesi in pericolo non compensati da nuove emissioni (interventi non sterilizzati).  Il conseguente indebolimento dell’euro produrrebbe un eccesso di crescita attraverso la maggiore competitività delle esportazioni, mentre la liquidità immessa in dosi massicce permetterebbe di contrastare le pressioni deflazionistiche o anzi di generare un po’ di inflazione, il che ridurrebbe proporzionalmente l’onere del debito. Questa iniziativa della BCE è inevitabile ma viene respinta dalla Germania, pur avendo visto crollare le proprie prospettive di crescita per il 2012 dall’1,9% all’1,2% tra agosto e settembre.

Manteniamo un posizionamento difensivo
La nostra valutazione del contesto economico ci induce a mantenere un posizionamento difensivo. Le risposte incomplete apportate dalle autorità europee alla crisi del debito, abbinate allo stallo politico negli Stati Uniti e alla volontà delle autorità cinesi di lasciare che la propria politica monetaria restrittiva continui a pesare sull’attività creditizia e l’inflazione, rendono eccessivamente probabile l’accentuarsi del rallentamento economico nei paesi sviluppati, che si tradurrebbe in una nuova fase di flessione dei mercati.
Iniziamo pertanto il trimestre mantenendo un basso livello di esposizione azionaria, ma intendiamo comunque, in chiave tattica, incrementare l’esposizione del portafoglio per trarre profitto dal miglioramento del sentiment che non mancherà di concretizzarsi in previsione di iniziative congiunte di Europa e FMI a inizio novembre. Tuttavia, fintanto che le misure annunciate non avranno come obiettivo un effetto positivo sulla crescita a breve termine, l’orientamento della gestione rimarrà difensivo, mantenendo al minimo, in particolare, l’esposizione del portafoglio all’euro.

Il settore obbligazioni corporate resta centrale e racchiude un importante potenziale di valore
L’allocazione in obbligazioni corporate è stata ridotta (dal 32% al 26,3%) tramite la vendita dei crediti che ci apparivano più vulnerabili ad un rallentamento economico.
A fine settembre la componente creditizia del portafoglio ci sembra dover costituire, anche in una fase di decelerazione economica, un apprezzabile motore di performance, con un rendimento medio del 6,41% per una scadenza media di 5,6 anni (contro l'1,32% per i titoli di Stato tedeschi di pari scadenza). Un tale differenziale di remunerazione, prossimo a quello registrato all'apice della crisi del 2008, non ci appare giustificato considerata la qualità degli emittenti detenuti in portafoglio. Questo innalzamento dei margini sulle obbligazioni societarie, riconducibile principalmente all'arretramento delle banche sul mercato secondario mentre alcuni gestori procedevano a vendite a titolo preventivo, costituisce a nostro avviso una vera e propria opportunità di mercato.

La nostra diffidenza nei confronti della gestione della crisi europea ci ha indotto a diminuire l’esposizione all’euro e ad incrementare la liquidità
L’euro dovrebbe indebolirsi, come condizione necessaria per la sua sopravvivenza. La nostra diffidenza nei confronti della gestione della crisi europea ci ha pertanto indotto a diminuire l’esposizione alla moneta unica e a proteggere i nostri investimenti denominati in euro con acquisti a termine in dollari e yen. La maggior parte delle liquidità, aumentata nel trimestre dal 17% al 23% del patrimonio, è stata altresì investita in buoni del Tesoro statunitensi e nipponici, il che ci ha consentito di beneficiare dell'apprezzamento di queste due valute contro l'euro (rispettivamente del 7% e dell'1%).