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Si avvicina il momento di decidere su un possibile rialzo dei tassi

La Banca d’Inghilterra e la Federal Reserve hanno pubblicato i verbali delle ultime discussioni questa settimana. Si sta avvicinando il momento di decidere in merito a un possibile rialzo dei tassi

di Redazione Soldionline 28 mag 2014 ore 11:09
A cura di Chris IGGO, CIO Global Fixed Income di AXA Investment Managers

La Banca d’Inghilterra e la Federal Reserve hanno pubblicato i verbali delle ultime discussioni questa settimana. Si sta avvicinando il momento di decidere in merito a un possibile rialzo dei tassi, in che modo preparare i mercati e fino a che punto saliranno. Persiste la sensazione di una “mancanza di attivismo” sul fronte monetario: ci vuole coraggio a votare per primi un rialzo dei tassi. Comunque nel Regno Unito se la crescita resterà intorno al 3,0%, con un’ulteriore contrazione del mercato del lavoro e i prezzi immobiliari in aumento del 10%, il sentiment potrebbe cambiare rapidamente. È da molto tempo che non assistiamo a un rialzo dei tassi nelle economie sviluppate. Ho la sensazione che molti investitori non si aspettano molta volatilità in tal senso, ma le banche centrali ci prepareranno gradualmente ai rialzi. Inoltre, ritengo che i tassi non possano salire molto a causa del livello elevato del debito ipotecario. Questi sviluppi mi preoccupano: un rialzo dei tassi significa perdite di capitale nel mio mercato, e le perdite provocano un cambiamento dei comportamenti. Quando ci guarderemo indietro ci chiederemo perché in questo periodo la volatilità sia stata così bassa, ma nel frattempo.. godiamoci l’estate!

SEI ANNI DOPO, CE L'ABBIAMO FATTA – A seguito del rialzo del Pil dello 0,8% nel 1° trimestre, il Regno Unito è praticamente tornato sui livelli di Pil reale raggiunti all’apice dell’ultimo ciclo economico del 2007. Una lunga ripresa, se consideriamo che la crescita nelle altre principali economie è oltre il livello di fine 2007 già da un po' di tempo. Una delle ragioni per cui i tassi di interesse sono ancora allo 0,5% è che durante gli ultimi sei anni, col Pil al di sotto dei livelli massimi, il mercato del lavoro e le componenti più produttive dell’economia hanno evidenziato un eccesso di capacità produttiva. L’inflazione è scesa nel corso dell’ultimo anno. Secondo la Banca d’Inghilterra serve tempo affinché l’economia raggiunga la “velocità di fuga”, soprattutto da quando la politica fiscale ha rallentato la crescita. Alla conferenza stampa di presentazione del Rapporto sull’Inflazione della scorsa settimana, il Governatore Carney ha espresso prospettive piuttosto accomodanti: l’inflazione resterà bassa e, se la prudenza delle politiche macroeconomiche graverà sul mercato immobiliare, la crescita potrebbe correre qualche rischio nel corso del prossimo anno. I mercati dei tassi di interesse in Sterline restano molto attivi. Il rendimento dei gilt a 10 anni è al 2,64% e il contratto sui tassi di interesse a 3 mesi giugno 2015 ha continuato a scambiare su valori piuttosto stabili. Secondo l’opinione di consensus, la stretta monetaria non accadrà prima del prossimo anno e si è diffusa la ridicola convinzione che i tassi non possono salire poiché il debito è ancora molto alto e un eventuale incremento dei tassi determinerebbe immediatamente una recessione. In tal caso dovremmo impiegare molto meno tempo a preoccuparci delle banche centrali e prendere in considerazione le politiche fiscali e le riforme strutturali come il modo per garantire la crescita nel lungo termine. Resto convinto che il costo del denaro sia un fattore importante per la gestione di un’economia.

tassi_4TASSI A RISCHIO NEL REGNO UNITO – Comunque c’è il rischio che i tassi possano salire prima del previsto. Nel verbale dell’ultimo incontro dell'MPC si è parlato di una politica più equilibrata. Si sta certamente discutendo sulla capacità in eccesso nell’economia britannica (nessuno conoscerà mai la risposta esatta a questa domanda) e la composizione del comitato cambierà nei prossimi mesi. Verso la fine dell’anno assisteremo probabilmente alla revisione dei conti pubblici che potrebbe evidenziare che la ripresa è stata più robusta del previsto sulla base delle previsioni sul Pil. Esaminiamo per un attimo le dinamiche attuali dell’economia: la crescita del Pil lo scorso anno è stata del 3,0% annualizzato, il tasso di disoccupazione è sceso al 6,8% e le vendite al dettaglio sono aumentate molto, a un tasso annuo del 7,7% (automobili escluse) ad aprile. I prezzi degli immobili stanno salendo rapidamente e le approvazioni dei mutui non registravano un semestre così solido dal 2007. Non è chiaro cosa freni questo andamento nel breve periodo. Certamente la Sterlina è forte e ciò influisce sulle esportazioni. Ogni tentativo di rallentare il mercato immobiliare potrebbe riversarsi sulla spesa al consumo che finora appare solida, a fronte di una crescita robusta dell'occupazione e un mercato immobiliare al rialzo. Anche la tendenza di crescita della spesa in conto capitale sembra al rialzo. Tutti questi fattori fanno pensare a un aumento dei tassi. L’ostacolo principale è la bassa inflazione, mentre non ci sono i segnali di un possibile aumento dei salari.

LE BANCHE CENTRALI CI STANNO PREPARANDO A UN AUMENTO DEI TASSI – Dai verbali dell’ultimo incontro del FOMC emerge che si sono intensificate le discussioni sull'exit strategy da una politica monetaria non convenzionale. La Federal Reserve vuole essere certa che quando inizierà a rialzare i tassi, i mercati assorbiranno la manovra, senza un aumento della volatilità o dei tassi di interesse a lungo termine che potrebbe minacciare ancora il mercato immobiliare degli Stati Uniti. Dopo due versioni della forward guidance, gli ultimi sviluppi sembrano concentrati sui tassi finali. In altri termini, le banche centrali vogliono rassicurarci sul fatto che quando inizieranno a innalzare i tassi di interesse, gli aumenti saranno circoscritti sui livelli di equilibrio nel lungo termine. Se le banche centrali riusciranno a convincere gli investitori che i tassi saliranno al massimo al 4% (come suggerito dal FOMC, anche se questo livello potrebbe essere leggermente più alto nel Regno Unito), la forma della curva dei rendimenti potrebbe cambiare ma il livello dei rendimenti a lungo termine non oscillerebbe eccessivamente. Almeno questa è l’idea. I rendimenti dei Treasury a 30 anni sono vicino al 3,4%, pertanto possono salire ancora in un approccio di forward guidance basato sui tassi finali. Lo stesso vale per il Regno Unito. Molto dipende dal tasso di crescita reale sostenibile dell'economia nel lungo termine sull'onda della crisi finanziaria e se le banche centrali riusciranno a centrare l'obiettivo inflazionistico di lungo periodo. Se la crescita è al 2% e la politica di target dell’inflazione funziona, allora il 4% ci sembra un tasso di interesse neutrale ragionevole. Tuttavia, se siamo troppo pessimisti sulla crescita, sarà più alto. C’è sempre la concreta possibilità che i mercati reagiscano in modo eccessivo. Solo perché il funzionario di una banca centrale dice che il tasso di interesse neutrale a lungo termine è del 4% non significa che il rendimento del mercato non possa andare oltre tale livello per un certo periodo di tempo.

L'INDEBITAMENTO E' LA RAGIONE CHIAVE DELLA RIFLESSIONE DEI TASSI TERMINALI - Comunque, non posso essere eccessivamente ribassista finché non assistiamo a un rialzo dell’inflazione insieme al rafforzamento dell’attività. Credo che la situazione sia cambiata, per ottenere un aumento sostenibile dei tassi di interesse reali abbiamo bisogno di un nuovo equilibrio tra risparmi e investimenti nelle economie ancora indebitate. Dove le dinamiche demografiche non sono d’aiuto, questo non è molto probabile. Nelle economie sviluppate i capitali non mancano, sicuramente la politica monetaria ha inciso e continua a incidere sulla struttura dei tassi e l’espansione della situazione patrimoniale delle banche centrali ha influenzato artificialmente i tassi di interesse. Chi detiene la maggior parte di Treasury e Gilt? Le banche centrali stesse, che probabilmente non li venderanno. L’aumento dei rendimenti nominali, che soddisferà chi prevede un ribasso delle obbligazioni a lungo termine, ha bisogno di crescita, inflazione e una stretta monetaria.

C'E' ANCORA MOTIVO DI ACQUISTARE OBBLIGAZIONI PERIFERICHE? – Il recente rialzo dei mercati obbligazionari core dovrebbe essere seguito da un aumento dei rendimenti se la crescita nelle principali economie proseguirà su questa strada. Ciò significa che gli investitori hanno bisogno di gestire la duration e che il rendimento complessivo sulle obbligazioni probabilmente sarà un po' più basso nel secondo semestre dell'anno rispetto a quanto non è stato finora. Come ho già detto, un'altra possibile minaccia per i portafogli obbligazionari è l’ampliamento dei credit spread. Non è ancora accaduto, tuttavia a maggio abbiamo registrato un modesto ampliamento degli spread nei mercati investment grade e high yield e nei titoli di stato periferici in Europa. Il mercato dei periferici è alquanto affollato. Si fonda sulle previsioni di un miglioramento dei fondamentali fiscali e della crescita, nonché sulla convinzione che la BCE farà tutto quanto necessario per salvaguardare l’Euro. Eppure il mercato ha fatto molti progressi. Gli squilibri fiscali sono migliorati, lentamente, ma non in modo uniforme. Secondo l’OCSE la Spagna avrà ancora un deficit primario superiore al 3,0% del Pil il prossimo anno e il rapporto tra debito e Pil oltre il 100%. La crescita è migliorata, ma nell’Area Euro la crescita nel 1° trimestre è stata deludente e l'inflazione è vicino a zero. C’è ancora fiducia nei confronti della BCE e ci si aspetta che Draghi sarà in grado di annunciare nuovi incentivi a giugno. Tuttavia, prima di quel momento i mercati devono digerire i risultati delle elezioni europee. Potrebbero ricordarci che non va tutto per il meglio per la moneta unica. Io e il mio team prevediamo una nuova correzione al rialzo degli spread periferici nel breve termine, poi emergeranno nuove opportunità di acquisto una volta che avremo appurato cosa ci riserverà la BCE quest'estate.

SCENARIO RISK-OFF, GODETEVI L'ESTATE – Sui mercati sembra che si sia diffuso il motto “Sell in May and go away”. Non sono sicuro su quale potrebbe essere la ragione fondamentale di un possibile tracollo, ma i rischi persistono: le elezioni in Europa, la Cina, le notizie sul fronte delle imprese. Nessuno di questi rischi sembra sufficiente a provocare un forte tracollo, ma c’è qualcosa che non va. Mi spiego meglio.
Cosa succederà se la BCE ci deluderà a giugno, con un intervento limitato a un taglio minimo del refi?
E se la Fed inizierà a programmare un aumento dei tassi durante l'estate sulla scorta di un imprevisto rafforzamento della crescita nel 2° e 3° trimestre, mentre la Banca d'Inghilterra parla più apertamente di un aumento dei tassi di interesse? Di fronte a una politica molto meno accomodante nei paesi sviluppati, assisteremmo a una rivalutazione delle attività nei mercati azionari e obbligazionari.
Questa per me è una vera fonte di preoccupazione ma so che molti dei miei lettori credono che la crescita non sia abbastanza alta, non c’è inflazione, il mondo è troppo fragile per sostenere un rialzo dei tassi e andremo tutti nuovamente verso la recessione. In questo scenario i rendimenti obbligazionari saliranno per poi scendere ancora. Un altro periodo di crescita debole e deflazione implicherebbe un nuovo Quantitative Easing e l’aumento della volatilità dell’inflazione nel lungo periodo.

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