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FED, i tassi torneranno a salire nel 2015?

Il primo rialzo resta ancorato al “tempo considerevole”, ma il sentiero dei tassi attesi dal FOMC si sposta ancora verso l’alto

di Redazione Soldionline 22 set 2014 ore 10:30

A cura di Intesa Sanpaolo S.p.A.

Il primo rialzo resta ancorato al “tempo considerevole”, ma il sentiero dei tassi attesi dal FOMC si sposta ancora verso l’alto.

La riunione del FOMC si è conclusa con variazioni modeste al testo del comunicato, in particolare si è mantenuto il riferimento al “tempo considerevole” per ancorare la data del primo rialzo. Tuttavia, il Comitato ha mosso alcuni passi sulla strada dell’uscita. Prima di tutto, come atteso, gli acquisti di titoli vengono ridotti di altri 10 miliardi di dollari, con l’intenzione di terminare il programma alla prossima riunione di fine ottobre. In secondo luogo, con una svolta che non era anticipata per questa riunione, è stato emesso un comunicato che descrive più esplicitamente la strategia di uscita1, ed elenca le linee guida per la normalizzazione della politica monetaria, diverse in molti punti da quelle elencate dalla Fed sotto la guida di Bernanke nel 2011. Inoltre, le proiezioni dei tassi sono state nuovamente spostate verso l'alto. I punti centrali che emergono dalla riunione sono i seguenti:

- il primo rialzo dei tassi è ancora piuttosto lontano, vista la persistenza di “significative” risorse inutilizzate, anche se l’economia si espande a un ritmo “moderato” e le condizioni del mercato del lavoro sono “in qualche modo” migliorate;
- il Comitato intende alzare i tassi gradualmente, ma il consenso sul livello dei tassi alla fine di ciascun anno si è spostato verso l’alto su tutto l’orizzonte previsivo rispetto a giugno;
- il consenso nel Comitato ritiene ancora importante non rischiare che il mercato possa anticipare la data attesa del primo rialzo, generando significativi movimenti sui tassi, per via di modifiche della guidance;
- la guidance sui tassi (il “tempo considerevole”) verrà modificata in modo più esplicitamente collegato all’evoluzione dei dati quando lo scenario economico migliorerà ulteriormente (e/o si sarà più vicini alla data del primo rialzo attesa dal FOMC);
- la politica di reinvestimento di cedole e scadenze sarà interrotta dopo l’inizio dei rialzi;
- il Comitato non intende vendere i titoli in portafoglio, in particolare prevede di detenere gli MBS a scadenza, a parte possibili vendite limitate per eliminare eventuali residui;
- il tasso di policy rimarrà quello sui fed funds: il raggiungimento dell’intervallo obiettivo sui fed funds avverrà attraverso aggiustamenti del tasso sulle riserve in eccesso;
- operazioni di reverse repo e altri strumenti saranno usati come necessario per controllare il tasso sui fed funds; in particolare le operazioni di reverse repo saranno utilizzate al minimo indispensabile e abbandonate quando non serviranno più a controllare i fed funds.

fed_6Il Comitato, con le diverse forme di comunicazione disponibili ora (guidance, proiezioni dei tassi, valutazione del ciclo), segnala che preferisce non modificare la data di inizio dei rialzi, anche se “collettivamente” rivede verso l’alto il sentiero dei tassi nel periodo di previsione. Le proiezioni dei tassi da questa riunione saranno formulate in termini di intervallo, così come lo sarà l’obiettivo di politica monetaria quando inizieranno i rialzi. Le revisioni verso l’alto del sentiero dei tassi sono di circa 25pb alla fine di ciascun anno rispetto alle proiezioni di giugno: mediana a fine 2015 a 1,35% da 1,15%; a fine 2016 a 2,85% da 2,5% di giugno. Per fine 2017 (a giugno le proiezioni si fermavano al 2016), la proiezione mediana è di 3,75%, in linea con la stima di tasso di più lungo termine. Lo scenario macroeconomico del 2017 è quello di lungo termine: le proiezioni centrali di inflazione e disoccupazione (1,6-1,9% per l’inflazione e 4,9-5,3% per la disoccupazione) sono sui livelli che la Fed considera di equilibrio di lungo termine, mentre la crescita prevista (2,3-2,5%) è di poco superiore a quella potenziale (2,0- 2,3%). La moderazione dell’inflazione e l’apprezzamento del cambio contribuiscono alla pazienza esibita dal FOMC nella formulazione della guidance. Tuttavia, l’aumento della fiducia nella solidità della ripresa è evidente dal progressivo scivolamento verso l’alto delle proiezioni dei tassi, in rialzo di 25pb per fine 2015 e fine 2016 a ogni revisione del grafico a punti da inizio 2014.

A questa riunione ci sono stati due dissensi (Fisher e Plosser), collegati alla formulazione della guidance (a luglio l’unico dissenso era quello di Plosser). La presenza di dissensi sarà una probabile costante con l’avvicinarsi della data del primo rialzo, vista la dispersione delle opinioni nel Comitato, ma non modificherà in modo rilevante le decisioni, che comunque saranno definite dal consenso coagulato intorno alla visione molto cauta di Yellen. I verbali daranno maggiori informazioni sul dibattito riguardo alla guidance e alla valutazione delle prospettive congiunturali ma, a meno di ampie sorprese dai dati rispetto ai trend recenti, il sentiero dei tassi che emerge dal grafico a punti e dal comunicato non dovrebbe essere modificato in modo rilevante dalla comunicazione verbale delle prossime riunioni. Probabilmente il riferimento al tempo considerevole verrà eliminato alla riunione di dicembre con conferenza stampa. Manteniamo una previsione di primo rialzo a giugno 2015 e tassi fra l’1% e l’1,25% a fine 2015, fra il 2,5% e il 3% a fine 2016 e intorno al 3,75% a fine 2017

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