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Draghi ha ancora molto lavoro da fare

Le prospettive per il 2014 sono di cauto ottimismo, effettivamente più caute che ottimiste. Gli Stati Uniti traineranno la crescita globale, seguiti dal Regno Unito, nel timore da parte dei mercati che questo andamento condurrà a un rialzo dei tassi di interesse. Finora le banche centrali hanno negato

di Redazione Soldionline 12 dic 2013 ore 10:13

Articolo a cura di Chris IGGO, CIO fixed income di Axa Investment Managers

Arriva il 2014
– Oggi probabilmente è l’ultima occasione che avrò di scrivere per questo blog poiché il prossimo venerdì è il giorno dopo la nostra cena di Natale e quello successivo sarò su un aeroplano pronto per trascorrere due settimane al sole. Pertanto colgo questa opportunità per ringraziare tutti i miei lettori per i commenti utili e interessanti che ho ricevuto quest'anno e auguro a tutti buone feste. Desidero anche congratularmi con tutti i miei amici e colleghi dei mercati azionari: bello avere un anno così, no? Effettivamente, sono tre anni buoni su quattro per le borse. Invece quest'anno è stato un po’ meno brillante per il mercato obbligazionario, con rendimenti negativi dei titoli di stato a lungo termine. Il mercato del credito e il segmento high yield, le componenti del mercato obbligazionario che abbiamo preferito negli ultimi due anni, hanno prodotto un rendimento positivo nel 2013, anche se non tanto quanto nei due anni precedenti. È ciò che dovrebbe accadere quando l’economia globale si rafforza e gli investitori iniziano a scontare un rialzo dei tassi nel medio termine. Ora è il momento di guardare al 2014; questa settimana c’è stato il nostro incontro di dicembre sulla strategia durante il quale abbiamo esaminato lo scenario macroeconomico per il 2014. Utilizzerò quindi quest’ultimo numero del blog per riepilogare quel che abbiamo discusso e i temi chiave del prossimo anno, in vista delle posizioni che assumeremo nel reddito fisso.

Il ruolo delle banche centrali resta “centrale” – I temi chiave sono stati la politica monetaria (tapering e forward guidance), deflazione e frammentazione del credito in Europa e il modo in cui affrontare questo fenomeno, un certo pessimismo sulla politica e sulla crescita dei mercati emergenti, oltre alla mancata crescita del reddito reale e degli investimenti aziendali nonostante l’aumento degli indicatori dell’attività registrato negli ultimi mesi. Apparentemente c’è più ottimismo sulla crescita, ma con grande cautela nelle previsioni di consensus sulla crescita del Pil, mentre manca la convinzione che le economie sviluppate abbiano raggiunto una velocità sufficiente a tornare sui livelli di crescita sostenibili pre-crisi. Per questo motivo non crediamo che le banche centrali dei paesi sviluppati siano pronte a chiudere l’esperimento della politica monetaria non convenzionale. La Fed attuerà certamente il tapering, ma i tassi di interesse nel breve termine resteranno bassi. In tal caso i rendimenti obbligazionari non dovrebbero salire molto, ci
saranno opportunità di carry e roll-down, e la duration talvolta non è poi così male. In effetti, un nuovo incremento di 25-50 p.b. dei rendimenti dei titoli del Tesoro sulla scorta del tapering potrebbe spingerli verso il fair value rispetto alla crescita del Pil nominale, mentre i mercati azionari, spinti al rialzo dall’allentamento monetario, potrebbero far scoppiare ancora una volta una bolla.

Rendimenti ancora al rialzo, ma tassi di interesse stabili – Per i mercati dei titoli di stato core, ancora la principale componente a livello globale in termini di prezzo del rischio, le prospettive macroeconomiche probabilmente sono ancora un po’ negative. Negli Stati Uniti, la Fed dovrebbe cominciare il tapering all’inizio del 2014, naturalmente se non ci sarà un crollo del mercato azionario. Questa sembra l’opinione di consensus pertanto non so fino a che punto i rendimenti obbligazionari riusciranno a salire. Quando ci aspettavamo il tapering qualche mese fa, il rendimento dei titoli del Tesoro americano a 10 anni ha raggiunto il 3%, pertanto sembra un obiettivo ragionevole a breve termine a fronte di un modesto irripidimento della curva rispetto ai livelli attuali (rendimento a 10 anni del 2,86%). Nel primo semestre del 2014 potrebbero salire al 3,00% - 3,50% in considerazione del recente miglioramento dei dati macroeconomici. Ma ci chiediamo: la Fed sarà in grado di sostenere la forward guidance? Alla fin fine, la Fed vuole spingere l’economia verso un livello dove una disoccupazione molto più bassa fa salire la fiducia, il reddito reale e gli investimenti. Le discussioni sull’abbassamento della soglia della disoccupazione non lasciano presagire un’inversione di tendenza della forward guidance, a meno che non si verifichi un deterioramento inaspettato delle previsioni inflazionistiche. Sono tentato di credere alla Fed per il momento, quindi non ci sarà un aumento dei tassi di interesse negli Stati Uniti per molto tempo e i mercati non inizieranno a scontare un rialzo dei tassi. Se la forward guidance funziona, la Fed avrà credibilità, e se la Fed ha credibilità i tassi a lungo termine non potranno salire oltre un certo livello. Preferisco puntare sul breve termine e sottopesare i titoli di stato in un portafoglio multi-asset, tuttavia ci sono momenti in cui è meglio avere una posizione long in considerazione delle prospettive sui tassi e del potenziale irripidimento delle curve dei rendimenti. Credo che la vera sfida stia nel comprendere fino a che punto la Fed proseguirà nella politica monetaria sperimentale adottata in questa fase e fino a che punto sarà convincente nel comunicare la sua strategia. Temo che molti operatori del mercato non crederanno alla Fed e reagiranno negativamente per quanto riguarda le aspettative sui tassi di fronte alla solidità dei dati, e temo anche che alcuni membri della Federal Reserve faticheranno a garantire tassi bassi anche a fronte di un rafforzamento dell’economia. Ma fare subito un passo indietro sulla forward guidance non sembra un’alternativa realistica.


Draghi ha ancora molto lavoro da fare – In generale il rischio di interesse è ancora abbastanza basso, o per lo meno non peggiorerà rispetto agli ultimi sei mesi. Non prevediamo una stretta monetaria nelle economie sviluppate nel 2014. L’incremento dell’attività è positivo, ma il livello del Pil resta basso rispetto alla fine dell’ultimo ciclo economico e ai livelli che avrebbero raggiunto se questa ripresa fosse stata solida quanto quelle che l’hanno preceduta. La strategia di forward guidance è stata rafforzata dopo le dichiarazioni fuorvianti sul tapering di maggio e giugno, e l’inflazione è scesa. Molto resta ancora da fare in termini di forward guidance, e la BCE si troverà in difficoltà se l’inflazione continuerà a scendere. Non c’è un reale consensus sulle prossime mosse della BCE, ma l’opinione più diffusa è che le frecce all’arco della banca centrale europea non sono ancora finite: tassi sui depositi negativi, tagli alle riserve obbligatorie, ridotta sterilizzazione dell’SMP, taglio del tasso di rifinanziamento, estensione dei pronti contro termine, nuovo LTRO, acquisto di titoli o persino un intervento sul cambio. Nella conferenza stampa dopo l’incontro di dicembre della BCE, Draghi sembrava orientato verso un nuovo LTRO nel caso in cui la BCE lo ritenesse necessario. L’intervento potrebbe basarsi sul piano di finanziamento agevolato Funding For Lending Scheme adottato nel Regno Unito; la liquidità verrebbe immessa da un nuovo piano LTRO a condizione che venga però utilizzata per erogare credito all’economia reale. Tuttavia, per quanto concerne le tempistiche, questo piano potrebbe avere successo solo se le banche saranno solide, quindi non avrà efficacia finché non saranno stati portati a termine la Review del settore bancario e gli stress test previsti per il 2014. Ai fini delle nostre previsioni a tre mesi e a un anno, tutti questi fattori manterranno i tassi bassi. L’unica economia dove potranno emergere differenze in termini di ripartizione dei rischi è il
Regno Unito, anche se la Banca d'Inghilterra sembra propensa a continuare ancora con la forward guidance. L’Autumn Statement riflette il miglioramento delle prospettive di crescita nel Paese, con qualche buona notizia sul fronte dei livelli di credito previsti, ma la Banca d’Inghilterra resta favorevole alla strategia di forward guidance.

L’inflazione scende in Europa
– Un cambiamento fondamentale durante l’ultimo anno è il calo dell’inflazione, che in parte spiega l’andamento poco brillante delle obbligazioni indicizzate. Effettivamente, dal punto di vista macroeconomico in Europa e negli Stati Uniti l’inflazione potrebbe scendere ancora. In altri termini, è difficile prevedere quali fattori potrebbero far salire l’inflazione nel breve termine a parte il solito incremento stagionale dei prezzi nel Regno Unito. I salari non aumentano, i prezzi delle materie prime sono sotto controllo e il credito non cresce, pertanto la trasmissione monetaria lenta sta limitando la velocità di circolazione della moneta. In altri termini, l’effetto Fisher non sta facendo salire i prezzi. Quindi, rendimenti superiori all’inflazione in termini di tassi e credito sono più probabili rispetto agli ultimi due anni. Tuttavia, le prospettive a più lungo termine sono diverse poiché le banche centrali vogliono generare inflazione e non chiuderanno le politiche non convenzionali finché non avranno raggiunto l’obiettivo. Il Pil nominale deve salire attraverso la crescita reale e l’inflazione, pertanto i rischi inflazionistici a più lungo termine sono più alti e le valutazioni attuali dei linker non li scontano ancora pienamente.

Gli spread di credito resteranno stabili
– Crescita modesta, bassa inflazione e bassi tassi di interesse dovrebbero essere un ambiente favorevole per le obbligazioni societarie. Una delle osservazioni interessanti emerse durante le nostre discussioni riguarda la cautela tra le imprese. C’è la tendenza ad ottimizzare i margini di profitto già alti per accumulare liquidità, o utilizzarla per pagare i dividendi o riacquistare azioni proprie. Le imprese non assumono molto né incrementano gli investimenti. Dobbiamo monitorare questo fenomeno poiché un prolungato rialzo degli indici ISM oltre quota 55 potrebbe indicare un miglioramento degli investimenti fissi che finora non c’è stato. A mio giudizio, i rischi di credito restano bassi in tale scenario macroeconomico; le imprese in Europa in particolare sono ancora concentrate sulla capacità di servire il debito più che sulla crescita. Forse non è un fattore positivo per la crescita ma lo è certamente per i creditori. Tuttavia, c’è stata anche una compressione delle valutazioni nei mercati del credito, tra obbligazioni societarie e titoli di stato, tra Europa e Stati Uniti, tra spread core e periferici, tra debito finanziario e societario, e così via. Un fattore importante sarà naturalmente l’Europa, con un meccanismo di credito ancora inceppato dalle banche deboli e dalle sofferenze in bilancio. Finché la BCE sarà in grado di continuare a erogare finanziamenti, difficilmente assisteremo a un tracollo delle obbligazioni bancarie e di altre società europee. Negli Stati Uniti, un crollo delle quotazioni in risposta al “tapering” potrebbe rappresentare un’opportunità di acquisto quando l’inflazione è inferiore al 2% e i dividendi dell’S&P 500 sono intorno all’1,99%.


Il segmento high yield andrà bene finché il mercato azionario sarà al rialzo - Credo che molte di queste tesi valgano anche per il segmento high yield dove il rischio d’insolvenza resta basso (e dovrebbe restare basso a fronte di un miglioramento della crescita), e la performance positiva dell’alto rendimento sarà in funzione dell’andamento dei mercati azionari. I tassi bassi, la crescita in miglioramento e la solidità della situazione patrimoniale delle imprese dovrebbero favorire azioni e titoli high yield. Per i mercati emergenti persiste qualche rischio macroeconomico. Crediamo che le economie sviluppate supereranno le economie emergenti nel prossimo anno, e alcuni problemi macroeconomici dei mercati emergenti porteranno a un aumento dei tassi locali e a un indebolimento della valuta in risposta all'incremento dell'inflazione e all'indebolimento dei saldi con l'estero. Tuttavia, le valutazioni sono già cambiate, ma non ci sono solo brutte notizie per i mercati emergenti: questi mercati cresceranno e gli squilibri non sono così evidenti come durante le crisi precedenti.

Quali sono i rischi?
– L’altra osservazione che ho fatto durante il nostro incontro è che ci si concentra meno sui rischi. Forse perché i rischi sono diminuiti: le banche si stanno ricapitalizzando, i governi europei sono
indirizzati verso una maggiore stabilità fiscale, le banche centrali non sono entrate nel panico, e tutto ciò si riflette chiaramente in una minore volatilità dei prezzi. O forse ci siamo seduti sugli allori: la Fed potrebbe essere più aggressiva, i mercati azionari potrebbero essere sopravvalutati, gli spread di credito potrebbero essere sull’orlo di un ampliamento e qualche mercato emergente potrebbe dirigersi verso il tracollo. Naturalmente ci sono incognite che non conosciamo. Dovremmo quindi agire con prudenza dopo i rendimenti piuttosto alti di azioni e obbligazioni degli ultimi 2-3 anni? Gli investitori dovrebbero valutare strategie di protezione o più sicure? È meglio acquistare un’assicurazione quando non vediamo ancora il rischio? È difficile rinunciare al carry o al potenziale di rialzo quando i rischi non sono chiari. Per quanto mi riguarda, anche se in questo momento non credo che dovremmo contestare la Fed, l’unica cosa che mi preoccupa è la fragilità della forward guidance come strumento di politica monetaria. Cosa mi aspetto dunque per il prossimo anno? Credo che il Dollaro sarà forte, soprattutto rispetto all'Euro. Credo che il mercato azionario giapponese probabilmente andrà sovrappesato per Abenomics (ecco, dopo 15 anni l’ho detto), e continuerei a incamerare il premio per il rischio di credito dal segmento a breve termine del mercato. Durante l’anno le obbligazioni indicizzate all'inflazione faranno meglio poiché i break-even ricominceranno a salire.

E infine
- Da giovane, quando studiavo a Londra all’inizio degli anni ’80, ho partecipato a un paio di marce in città a sostegno della campagna per la liberazione di Nelson Mandela. La sua scarcerazione e la successiva trasformazione del Sud Africa sono state una tappa importante per la mia vita. Si scriverà molto di questo argomento, comunque per me Mandela è stato un uomo il cui viaggio personale e il cui spirito non hanno cambiato solamente il suo Paese (e sappiamo quanto dovesse cambiare!), ma hanno cambiato anche l’atteggiamento del mondo dando speranza agli espropriati e alle vittime della discriminazione. Nella speranza che il suo spirito e la sua influenza vivano a lungo, dedico questo articolo alla memoria di Nelson Mandela.

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