Articolo a cura di Evaluation.it

Introduzione
Nonostante l'incremento della tassazione abbia impattato negativamente sugli utili attesi per il 2011, Snam Rete Gas resta un titolo interessante sia dal punto di vista dei fondamentali che del rendimento da dividendi.



Profilo Societario
Snam Rete Gas è la società che gestisce il servizio di trasporto del gas naturale in Italia, con una copertura capillare del territorio nazionale attraverso un sistema di gasdotti che misura complessivamente oltre trenta mila chilometri. La rete è direttamente collegata ai giacimenti, alle linee di importazione e ai centri di stoccaggio che alimentano il sistema gas italiano. Le attività sono interamente focalizzate sul trasporto del gas in Italia e sull'attività di rigassificazione del gas naturale liquefatto importato in Italia, il quale rappresenta uno dei più importanti mercati europei del gas con le più elevate crescita in termini assoluti.

LEGGI APPROFONDIMENTO: Snam Rete Gas perde Rete Gas

Analisi titolo Snam Rete Gas


Le azioni Snam Rete Gas fanno parte del paniere FTSE Mib e rientrano nel segmento Blue Chips.
Snam Rete Gas mostra una rischiosità inferiore alla media del mercato (beta minore di 1) determinata dalla presenza in un settore caratterizzato dalla stabilità dei cash flow e dal regime di regolamentazione delle tariffe.
Negli ultimi 3 anni il titolo Snam Rete Gas ha registrato una performance positiva (+2%) contro il -21,3% dell'indice FTSE Mib: il titolo ha contenuto le variazioni sia durante la fase conclusiva della crisi finanziaria del 2008-2009 che nella successiva fase di ripresa ma ha saputo prolungare quest'ultima raggiungendo nuovi massimi a maggio 2011, successivamente è stato penalizzato, specie nel corso dell'estate perdendo circa il 20% nel solo mese di agosto.

Dati Finanziari

	2008	Var %	2009	Var %	2010
Totale Ricavi	1910,000	29,21 %	2468,000	42,14 %	3508,000
Margine operativo lordo	1511,000	24,88 %	1887,000	34,61 %	2540,000
Ebitda margin	79,110		76,459		72,406
Margine operativo netto	1022,000	24,66 %	1274,000	46,15 %	1862,000
Ebit Margin	53,51		51,62		53,08
Risultato Ante Imposte	796,000	35,55 %	1079,000	51,81 %	1638,000
Ebt Margin	41,68		43,72		46,69
Risultato Netto	530,000	38,11 %	732,000	51,09 %	1106,000
E-Margin	27,75		29,66		31,53
PFN (Cassa)	6236,000	59,54 %	9949,000	3,94 %	10341,000
Patrimonio Netto	3573,000	59,61 %	5703,000	3,73 %	5916,000
Capitale Investito	9838,000	60,18 %	15759,000	3,83 %	16362,000
ROE	14,83		12,84		18,70
ROCE	10,388		8,084		11,380

Commento ai dati di bilancio
Nel triennio 2008-2010 Snam Rete Gas ha registrato, grazie anche all'acquisizione di Italgas e Stogit, una crescita dei ricavi dell'83,7% mentre il margine operativo lordo è aumentato del 68,1% in presenza di margini in flessione di oltre 6 punti percentuale. Il risultato operativo è cresciuto dell'82,2% mentre l'utile netto è passato da 530 a 1106 milioni (+108,7%). La redditività del capitale è migliorata sia a livello di ROI, passato dal 10,4% al 11,4%, che di ROE, dal 14,8% al 18,7%. Le acquisizioni effettuate hanno inciso sull'indebitamento finanziario netto, cresciuto di oltre 4 miliardi a 10,3 miliardi ma il debt to equity è rimasto invariato a quota 1,75 grazie all'aumento di capitale effettuato nel 2009.
Ultimi Sviluppi : i ricavi dei primi 9 mesi hanno raggiunto quota 2671 milioni di euro (+5,8% sullo stesso periodo del 2010), l’utile operativo è stato di 1466 milioni di euro (+5,8%) mentre l’utile netto è risultato in calo del 33,5% a 550 milioni di euro.

Comparables

Azienda	P/E	P/BV	Dividend Yield %
Snam Rete Gas	10,80	2,02	7,14%
Terna	8,67	1,93	7,94%

Commento : l'unico vero comparable italiano di Snam Rete Gas è Terna, che opera in un regime di regolamentazione simile. Snam Rete Gas risulta più cara di Terna sulla base del rapporto Price/Earnings (Prezzo/Utili) ma va considerato che quest'ultima nel 2010 ha beneficiato di 147 milioni di Euro di plusvalenze in assenza delle quali il multiplo P/E sarebbe stato superiore a 10, a premio anche la quotazione sulla base del Price/Book Value (Prezzo/Valore Contabile), inferiore di quasi un punto il rendimento da dividendi, anche se superiore al 7%.

Plus e Minus
Opportunità : sinergie derivanti dell'integrazione di Italgas e Stogit acquisite nel 2009
Rischi : l'addizionale Ires approvata con la manovra di agosto potrebbe essere prorogata oltre il periodo originariamente previsto

Ipotesi Valutazione e Sensitivity Analysis
Nell'applicazione del metodo dei flussi di cassa scontati e dell'Economic Value Added si sono ipotizzati:
- una crescita dei ricavi del 5% nel 2011 che si riduce progressivamente al 2% nel triennio successivo per scendere all'1% nel lungo periodo;
- margini sulle vendite in crescita fino al 73% del 2012 ed anni successivi;
- un ROI di lungo periodo del 11,3%
Infine si prevedono un tax rate al 44% nel triennio 2011-2013 e al 38% a partire dal 2014, un costo del debito medio in crescita al 4,5% ed un payout non inferiore all'85%.
I risultati del modello convergono su un valore per azione di 4,14 Euro che tende a crescere (ridursi) di 0,11 Euro per ogni punto in più (in meno) del margine sulle vendite come mostrato nella figura seguente

Dati prospettici

Anno di previsione	2010	2011	2012	2013	2014	2015
Impieghi
Capitale Circolante Netto	-2.043,00	-2.140,03	-2.221,43	-2.284,92	-2.328,52	-2.372,99
Immobilizzazioni	18.300,00	19.386,32	20.161,77	20.766,62	21.181,95	21.605,59
Totale Impieghi	16.257,00	17.246,29	17.940,34	18.481,70	18.853,43	19.232,60
Fonti
Indebitamento finanziario netto	10.341,00	11.239,58	11.841,99	12.310,84	12.541,81	12.769,42
Patrimonio Netto	5.916,00	6.006,71	6.098,35	6.170,86	6.311,62	6.463,18
Totale Fonti	16.257,00	17.246,29	17.940,34	18.481,70	18.853,43	19.232,60
Conto Economico
Fatturato	3.508,00	3.683,40	3.830,74	3.945,66	4.024,57	4.105,06
Costi operativi	968,00	1.012,94	1.034,30	1.065,33	1.086,63	1.108,37
MOL	2.540,00	2.670,47	2.796,44	2.880,33	2.937,94	2.996,70
Ammortamenti e accantonamenti	678,00	726,99	756,07	778,75	794,32	810,21
Risultato operativo	1.862,00	1.943,48	2.040,37	2.101,58	2.143,61	2.186,49
Proventi/oneri finanziari	-271,00	-323,71	-403,93	-483,06	-521,91	-556,85
Componenti Straordinari	47,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
Risultato al lordo delle imposte	1.638,00	1.619,77	1.636,44	1.618,53	1.621,71	1.629,64
Imposte	532,00	712,70	720,04	712,15	616,25	619,26
Utile di Esercizio	1.106,00	907,07	916,41	906,37	1.005,46	1.010,38
* di cui utile di terzi	0,00	------	------	------	------	------
Utile netto	1.106,00	------	------	------	------	------
Flussi di Cassa
Utile	1.106,00	907,07	916,41	906,37	1.005,46	1.010,38
Ammortamenti e accantonamenti	678,00	726,99	756,07	778,75	794,32	810,21
Componenti Straordinari	47,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
Cash flow gestionale	------	1.634,06	1.672,47	1.685,12	1.799,78	1.820,59
Dividendi	------	816,36	824,77	833,86	864,69	858,82
Investimenti in immobilizzazioni	------	1.813,30	1.531,52	1.383,60	1.209,66	1.233,85
Investimenti in CCN	------	-97,03	-81,40	-63,49	-43,60	-44,47
Cash flow netto	------	-898,58	-602,41	-468,85	-230,97	-227,61
Indici
ROE %	------	15,10	15,03	14,69	15,93	15,63
ROI %	------	11,20	11,31	11,31	11,31	11,31
ROI(1-t) %	------	6,27	6,33	6,33	7,01	7,01
Debt to equity	------	1,87	1,94	1,99	1,99	1,98
Costo del debito %	------	3,00	3,50	4,00	4,20	4,40
Tax rate %	------	44,00	44,00	44,00	38,00	38,00
Payout	------	90,00	90,00	92,00	86,00	85,00
Debt to equity	------	1,87	1,94	1,99	1,99	1,98
Rotazione CCN	------	-1,81	-1,81	-1,81	-1,81	-1,81
Rotazione immobilizzazioni	------	0,19	0,19	0,19	0,19	0,19
Incidenza costi operativi %	------	27,50	27,00	27,00	27,00	27,00