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Tra oligopolio e necessità: le agenzie di rating

Il rating è una valutazione dell’affidabilità creditizia di singole aziende o di un debito specifico o di uno Stato che le agenzie esprimono con la famosa scala a letterine

di Marco Delugan
Arbitri imparziali o giocatori? Scienziati rigorosi o stregoni incomprensibili? Chi sono le agenzie di rating, e cosa vogliono dire le loro misteriose letterine? Ne abbiamo parlato con Alfonso Scarano analista finanziario indipendente.

Chi sono e cosa fanno le agenzie di rating?
«Sono imprese private che fanno attività di consulenza. Ma quella per cui sono maggiormente note è il rating. Il rating è una valutazione dell’affidabiltà creditizia di singole aziende o di un debito specifico o di uno Stato che le agenzie esprimono con la famosa scala a letterine (AAA, AA+, AA, AA…, ndr). Quando un’azienda, o uno Stato, chiedono soldi in prestito emettendo un’obbligazione,  le agenzie di rating dicono quanto quell’obbligazione è sicura, quanto è probabile che riavremo indietro i soldi prestati. Ma attenzione: il rating non è una certificazione, è solo un’opinione come loro stesse sottolineano».

rating2Ci vuole spiegare meglio questo punto?
«Le agenzie di rating in base ai dati ricevuti danno un’opinione riguardo alla capacità del debitore di ripagare il debito. E’ un’opinione importante, data da esperti che hanno una conoscenza approfondita dell’azienda o dello Stato retato ma non è una certificazione come, ad esempio, quelle di chi certifica i bilanci. E se il mercato fosse veramente cosciente che i rating sono solo delle opinioni sarebbe già un passo verso una maggior chiarezza. Mentre se uno va in banca, ad esempio, gli dicono “questo è retato tripla A e quindi è sicuro”, lasciando intendere che sia una certificazione, e questo non è».

Secondo quale procedimento vengono definiti i rating?
«Le procedure seguite dalle agenzie di rating non sono conosciute. Però, da quanto si può capire dai documenti ufficiali, Standard & Poor’s, ad esempio, sembra considerare di tutto: dati di bilancio, dati di settore, dati sul management, sull’organizzazione, sul mercato in cui opera l’impresa, sulla sua storia. Come questo universo di informazioni e dati venga elaborato, però, non lo si sa esattamente».

Chi richiede il rating alle agenzie?
«Il rating è commissionato da chi emette il debito: da un’impresa, ad esempio. E questo perché lo impone la legge: le obbligazioni emesse da un qualsiasi soggetto non possono essere acquistate dai fondi pensione o da altri investitori istituzionali se non hanno un rating. L’emittente, quindi, chiama l’agenzia, l’agenzia gli fa un preventivo e, se l’azienda accetta, l’agenzia comincia a lavorare. Nella procedura normalmente seguita è previsto che il rating non venga comunicato direttamente al mercato, ma prima al cliente, e se il cliente è d’accordo l’agenzia lo comunicherà poi al mercato. Ma se il clienete non è d’accordo, se non è soddisfatto della valutazione ricevuta, può chiedere ulteriori approfondimenti. Una procedura strana, secondo me: possibile che il procedimento non preveda che tutte le informazioni necessarie siano raccolte subito? Sembra una procedura che, senza un controllo esterno, possa dare adito a conflitti di interesse».

Cosa sono i rating non desiderati?
«Sono rating non richiesti dagli emittenti. Le agenzie li fanno lo stesso, definendoli come una risposta alle richieste del mercato. Una sorta di opera meritoria fatta per soddisfare il bisogno di informazione degli operatori. Ma, cosa curiosa, sono le agenzie stesse a dichiarare l’esistenza di questo bisogno. Poi, se il rating non fosse condiviso dall’azienda, magari perché troppo basso, la risposta dell’agenzia sarebbe: “la valutazione è sui dati disponibili, ma con più dati potremmo essere più puntuali. Quindi, se ci dai un incarico…”».

Il procedimento di valutazione seguito dalle agenzie è piuttosto complesso. E’ possibile che ci siano aree grigie dove agire per accordare il rating ai desideri dell’emittente? 
«Nella valutazione delle agenzie entrano una quantità notevole di fattori, tra cui opinioni, considerazioni qualitative. Però non è verificabile che su questi punti avvengano particolari accordi tra agenzia ed emittente. Secondo me una questione di così grande importanza meriterebbe una trattazione di tipo scientifico. Ma le agenzie ritengono che questo è loro know how aziendale e quindi lo tengono segreto».

Tre agenzie di rating, Standard & Poor’s, Moody’s e Fitch, dominano il mercato del rating. Quali effetti può avere questo oligopolio sulla qualità del rating?
«Le norme stabiliscono che ci debba essere un rating, ma non stabiliscono esattamente chi lo deve fare, e lasciano che sia la struttura storica dei mercati e deciderlo. E quindi sono quelle che ci sono ad essere automaticamente accreditate. Il mercato del rating è diventato un oligopolio perché le tre sorelle hanno fatto shopping negli anni appena scorsi. Hanno comperato le agenzie locali, le national, per avere una struttura planetaria. Quella che ha fatto più shopping è Fitch, che in Italia ha comperato Italrating, ma anche S&P ha acquistato parecchio, soprattutto in Asia. E’ chiaro che per come stanno le cose hanno una capacità lobbistica importante, hanno dialoghi ad altissimo livello, retano gli stati, e uno Stato può andare in grosse difficoltà se peggiora il suo rating. E’ anche chiaro che il mercato è beneficiato dall’avere informazioni importanti per decidere come lo sono i rating, però questo beneficio può essere un maleficio nel momento in cui il rating può essere sistematicamente errato».

Oligopolio, riservatezza sui procedimenti di valutazione, complessità reale del compito di retare gli emittenti: che posto dare al rating nelle decisioni di investimento?
«C’è un pensiero mi affligge: con l'inizio del nuovo millennio si stia ritornando ad un atteggiamento ed a delle pratiche non scientifiche. E’ come se i mercati finanziari si stessero dimenticando dell'insegnamento di Galileo - modelli ed ipotesi verificabili da tutti gli scienziati competenti -, e stessero ritornando in voga, per motivi soprattutto commerciali, come degli aruspici. Questi, con loro metodi insondabili, sventrano e squartano le vittime, le imprese ad esempio, e con procedure e dati non conosciuti, dalle budella numeriche e non di queste vittime aziendali, danno un responso sulla solidità futura dell’azienda. Insomma: i rating come responsi di riti incomprensibili ai non iniziati. Ma si tratta di una complessità viziata e comunque non trasparente nel dettaglio analitico a tutti gli operatori dei mercati.

I mercati non sono, dunque, in grado di verificare le ipotesi, in base alle quali le agenzie emettono il loro verdetto, anzi, la loro pura opinione di rating. Tanto è vero che con la crisi del mercato interbancario iniziata ad agosto del 2005 le stesse banche, non fidandosi dei rating delle agenzie, si sono trovate sprovvedute di metodi ed analisi per verificare la bontà di credito della controparte, con grave pericolo e rischio per tutto il sistema interbancario in gran parte scaricato sul costo del denaro rappresentato dall'indice Euribor. Un problema di sistema dei mercati finanziari che occorrerebbe affrontare.

E, a ben vedere, anche la scala delle letterine (AAA, AA+, AA, AA- etc) potrebbe avere a che fare con il ragionamento sulla regressione ad uno stato pre o ascientifico. Infatti, il merito creditizio viene universalmente misurato dai tecnici con l'attribuzione di un numero compreso tra zero e uno che indica la probabilità di default (fallimento) di quello strumento finanziario o di quell’impresa. Zero: probabilità nulla di fallire; uno: probabilità certa di fallimento, ovvero fallimento conclamato. Però qui c’è una sorta di genialità commerciale, perché con l'uso delle letterine si scinde la vera scala di valutazione (la probabilità di fallimento tra 0 e 1) con una scala derivata, difatti meno trasparente e che proprio nella dizione immediatamente impone un linguaggio (quello a letterine, intendo) da iniziati. Insomma, di fatto si confondono le acque avvolgendo il potere delle letterine e dei loro creatori in un’aura di mistero, alla vista dell'investitore finale».
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