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Le obbligazioni subordinate: analisi delle tipologie più volatili

Oggi ci concentriamo sulle due tipologie di obbligazioni subordinate considerate le più rischiose, ma anche le più remunerative. Le prime due parti di quest’approfondimento sono state pubblicate sulle newsletter del 31 luglio e del 7 agosto.

di Nicola Pegoraro
Articolo a cura di Nicola Pegoraro

Upper Tier Two-UT2 (Capitale di secondo livello superiore)

Costituisce, insieme ai subordinati Lower Tier 2 (“LT2”-capitale di secondo livello, inferiore), il capitale di vigilanza di secondo livello (Tier 2). Si tratta di una tipologia meno comune ed utilizzata rispetto ai LT2 e molto meno standardizzata, tanto che i rischi effettivi in cui può incorrere l’investitore variano in modo sostanziale a secondo del paese di residenza dell’istituto di credito e del testo del regolamento. Possono prevedere una scadenza decennale o solo un’opzione di rimborso anticipato in favore dell’emittente, senza un vero e proprio termine ultimo. A secondo del paese e del tenore letterale del regolamento, un investitore in questa tipologia di titoli può incorrere in rischi non troppo dissimili rispetto alla carta LT2 o, al contrario, molto simili a quelli di un titolo Tier 1, la tipologia di subordinato più rischiosa. Ad ogni modo, il portatore di un bond UT2, in caso di liquidazione dell’emittente si vedrà soddisfatto dopo tutti i creditori ordinari e privilegiati e dopo i portatori di carta LT2 e Tier 3.
Gli UT2 sono anche denominati tecnicamente “capitale ibrido”, anche se nei resoconti giornalistici questa denominazione viene usata spesso per riferirsi anche ad altri titoli subordinati.
Nella maggior parte dei paesi, il regolamento di queste emissioni prevede che il pagamento delle cedole possa essere differito nel tempo (non cancellato), quando non vengano pagati dividendi agli azionisti dell’emittente e che il capitale nominale non possa essere decurtato, nemmeno in caso di importanti difficoltà della società. Tuttavia, esistono ordinamenti che prevedono possibilità di subire cancellazioni di cedole e del capitale. Per quanto riguarda la normativa italiana, i rischi sono relativamente limitati:
-non è prevista la decurtazione del capitale nominale,
-il differimento delle cedole scatta solo in casi eccezionalissimi (capitale di vigilanza inferiore a quello necessario per ottenere l’autorizzazione alla attività bancaria)
-è consentito emettere titoli con una scadenza decennale senza opzioni di estendere o accorciare la scadenza.
Per i titoli UT2 dotati di opzione di rimborso anticipato in favore dell’emittente e sprovvisti di una vera e propria  scadenza, l’esistenza della call complica la vita al trader e all’investitore. L’extension risk (il rischio che il titolo non venga rimborsato alla data della call) è, infatti, presente, come nel caso del LT2, ma su un orizzonte mediamente più ampio (anche fino a perpetuità). Qualora l’esercizio della call venga messo in dubbio (come è avvenuto verso la fine del 2008 e l’inizio del 2009 e per parecchi emittenti) , diventa estremamente difficile prezzare lo strumento, a causa della totale incertezza sulla data del suo rimborso finale.

obbligazioni_ut2

La tassazione per le persone fisiche è quella ordinariamente applicata alle obbligazioni (aliquota al 12,5%). Vedi le circolari dell’Agenzia delle Entrale 26/E del 16/6/2004 e 4 del 18/1/2006.

Tier One (T1)
Si tratta della tipologia di emissione subordinata più simile ad un’azione e, con l’azione, condivide molti rischi, ma anche interessanti rendimenti potenziali.
E’ utilizzata ampiamente da tutte le banche occidentali, anche se nei vari ordinamenti le caratteristiche dei singoli titoli variano parecchio, poiché coesistono strumenti sostanzialmente azionari (simili ad azioni privilegiate, senza alcuna scadenza o clausola di rimborso anticipato, vedi ad esempio i cosiddetti “Tremonti Bonds”) ed altri più simili ad obbligazioni. In linea di massima, i Tier 1:
-non hanno una vera e propria scadenza, ma, semmai, prevedono l’opzione di rimborso anticipato,
-prevedono la possibilità che l’emittente cancelli le cedole in caso di non pagamento di dividendi agli azionisti o qualora l’esercizio si saldi in perdita
-possono subire decurtazioni a livello di capitale nominale in caso di perdite ingenti o riduzioni del capitale di vigilanza dell’emittente.
In caso di liquidazione dell’emittente, il portatore viene soddisfatto dopo tutti gli altri creditori privilegiati, ordinari o subordinati.
Per quanto attiene il cosiddetto “extension risk”, vale quanto detto per gli UT2, con l’ulteriore rischio legato alla grande incertezza sui flussi futuri dello strumento e sull’effettivo rimborso del capitale nominale.

obbligazioni_t1

La tassazione per le persone fisiche è, in linea di massima, quella ordinariamente applicata alle obbligazioni (aliquota al 12,5%), anche se una letterale interpretazione della normativa in vigore (vedi le circolari dell’Agenzia delle Entrale 26/E del 16/6/2004 e 4 del 18/1/2006) mi porta a pensare che, qualora l’obbligazione, per esempio, subordini il  rimborso del capitale a troppe condizioni (vedi il caso dei “Tremonti Bonds”), potrebbero esistere dubbi circa la natura del reddito generato dallo strumento e la sua tassazione (potrebbe essere applicato il trattamento previsto per i titoli atipici, con aliquota del 27% per le persone fisiche).

Titoli di stato

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