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Le caratteristiche dei bond subordinati

In questo numero ci concentriamo su alcune caratteristiche tipiche dei bond subordinati e sulle due tipologie di obbligazioni subordinate le meno rischiose

di Nicola Pegoraro

Articolo a cura di Nicola Pegoraro

Se vuoi leggere la prima puntata Bond bancari subordinati: l'utilizzo

CARATTERISTICHE COMUNI E DIFFERENZE

Cosa contraddistingue le obbligazioni subordinate? Si tratta innanzitutto di obbligazioni, nel senso che hanno una cedola periodica. Non tutte hanno una vera e propria scadenza, dal momento che spesso la scadenza o non esiste o è molto lontana nel tempo. Quando non hanno una scadenza  (e spesso anche quando ce l’hanno) prevedono un’opzione di rimborso anticipato (“call”) a favore dell’emittente, da esercitare  a partire da una certa data.

Questi titoli (spesso denominati “junior” per distinguerli da quelli non subordinati o “senior”) hanno tutti una rischiosità superiore alle normali obbligazioni. Il rischio supplementare varia a seconda della tipologia legale e corrisponde ad un rendimento superiore alla norma. In alcuni casi, il rischio è legato unicamente al fatto che, in caso di fallimento della banca, il portatore viene soddisfatto dopo gli altri creditori senior. In altri casi, l’investitore può subire perdite (in certi casi irrecuperabili) anche qualora la banca non diventi insolvente ma semplicemente si trovi in una qualche difficoltà operativa.

LEGGI ANCHE - Obbligazioni subordinate: cosa sono e perché sono rischiose

Appartengono a  tipologie estremamente tipizzate e definite in accordo con le norme di vigilanza, con notevoli differenze tra una tipologia e l’altra e tra un paese e l’altro, anche se la normativa che le regola si ispira allo stesso quadro di massima. In tutto, ne esistono 4 distinte tipologie.

rendimento_rischio

Fino ad ora ho parlato di capitale di vigilanza in modo univoco e non voglio perdermi in troppi dettagli, anche se va detto che le banche centrali richiedono che esista una certa proporzione tra mezzi propri “core” (azioni/riserve/utili) ed obbligazioni che fanno parte del capitale di primo livello (tier 1) senza essere assimilate ad azioni, nonché tra capitale di primo livello (mezzi propri+obbligazioni T1) e capitale di secondo livello (LT2 e UT2). In sostanza, il capitale di vigilanza complessivo (“Total capital”) risulta dalla somma del capitale di primo livello (fatto di titoli più redditizi e rischiosi) e capitale di secondo livello (composto da strumenti meno rischiosi), secondo precise regole che tendono a stimolare la presenza di strumenti più flessibili (e rischiosi) nel capitale di vigilanza.

Pur con tutte le differenze che li contraddistinguono, i bond subordinati, proprio perché tendono ad essere -come le azioni- il primo cuscinetto in grado di assorbire eventuali perdite,  tendono ad essere molto volatili quando le incertezze sugli emittenti aumentano, come è stato il caso nella crisi finanziaria che è tuttora in corso.

Qui sotto riporto un grafico del prezzo medio di questi titoli che è estremamente indicativo di quanto detto sopra.

prezzi_titoli_subordinati

Lower Tier 2 (LT2)
Si tratta della tipologia di bond subordinato più comune.Va a costituire lo zoccolo duro del capitale di vigilanza di secondo livello (Tier 2).

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La scadenza è spesso di 10 anni (anche 15, 12 e 7 anni sono scadenze comuni). Possono essere a scadenza fissa od essere dotati di una clausola di rimborso anticipato (non prima del quinto anno di vita e, di solito, cinque anni prima della scadenza finale). Se la banca  non utilizza l’opzione di rimborso anticipato alla prima data consentita, non solo la cedola viene aumentata in modo consistente (clausola di step-up), ma  l’emittente viene anche penalizzato dalla propria banca centrale, visto che perde progressivamente il diritto di considerare tali bond capitale di vigilanza.

Le cedole, variabili o fisse, vengono sempre pagate alla data prefissata; sono bloccate solo in caso di  una vera e propria insolvenza. Il capitale non subisce decurtazioni, se non in caso di liquidazione della banca.
Alla scadenza, al più tardi, l’emissione viene rimborsata, senza particolari autorizzazioni da parte della Banca d’Italia (o dal suo equivalente estero); invece, per rimborsare il bond prima della scadenza legale, utilizzando l’opzione call, l’emittente deve ottenere preventivamente l’autorizzazione dall’ente regolatore.

Si tratta del meno complicato e rischioso dei subordinati, e, proprio per questo, può essere difficile distinguerlo da un bond senior se non si dispone del prospetto di emissione. In caso di liquidazione dell’emittente, questo strumento viene preferito ai Tier 1 e Upper Tier 2, trovandosi soddisfatto allo stesso modo dei Tier 3, ma sempre dopo le obbligazioni senior .

In sostanza, i principali rischi che si assume il sottoscrittore di questa tipologia di bond sono:
-il rischio di subire una perdita quasi totale qualora l’emittente diventi insolvente ed entri in una procedura in qualche modo simile al fallimento: l’esperienza dimostra che, in questi casi, anche il portatore di questi subordinati, per quanto tra i meno rischiosi in assoluto, tende a perdere quasi il 100% del nominale;
-il cosiddetto “extension risk”, legato al mancato esercizio dell’opzione di rimborso anticipato spesso presente in questa tipologia di titoli e alla conseguente incertezza sulla data di effettiva scadenza;
-l’illiquidità, come è il caso per la generalità delle obbligazioni corporate.

oblligazioni

La tassazione è quella ordinaria delle obbligazioni (imposta sostitutiva del 12,5%).

Tier 3
I Tier 3 sono un’eccezione nel panorama dei subordinati. Pur essendo dei titoli che, in caso di liquidazione, vengono assimilati ai subordinati di tipo LT2 e, pertanto, trattati peggio dei normali crediti senior, non vengono conteggiati dalle banche quale capitale di vigilanza vero e proprio. Servono per compensare i cosiddetti “rischi di mercato” e l’ente regolatore ne raccomanda l’emissione a certe istituzioni in alternativa ad un potenziamento del capitale di vigilanza vero e proprio. Si tratta di uno strumento non certo comune e, ad oggi, mi risultano 7 emissioni pubbliche in euro in circolazione. E’ probabile che, vista la loro breve scadenza (all’emissione, non eccede mai i 5 anni), entro un paio di anni, la “specie” sarà del tutto estinta.

Continua nella prossima puntata del 28 agosto (la rubrica chiude per ferie per due settimane)!

Titoli di stato

La Banca Centrale Europea ha lasciato invariato il tasso all’1% nel corso della seduta del 6 agosto, come peraltro ampiamente previsto dalla quasi totalità degli operatori; l’incertezza rimane invece sulla durata della permanenza dei tassi all’attuale livello, che costituisce il minimo assoluto registrato nell’ormai decennale storia della moneta unica Europea.
La BCE, infatti, pur riscontrando nel breve termine timidi quanto inattesi segnali di ripresa, difficilmente si lascerà convincere in fretta che l’economia abbia definitivamente imboccato il sentiero giusto e vorrà presumibilmente attendere dati che possano confermare la sostenibilità nel medio/lungo periodo della rinnovata crescita. A conforto di tale impostazione, l’inflazione, cui da sempre la Banca Centrale Europea pone massima attenzione, rimane (a dir poco) ben al di sotto del livello di guardia.

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Corporate

Un solo dato può forse sintetizzare la ritrovata attività sul mercato primario delle obbligazioni Corporate: le nuove emissioni, dall’inizio dell’anno ad oggi, hanno superato, nella sola Europa, i 750 miliardi di Euro che, a titolo di raffronto, superano la cifra immessa sul mercato nel corso dell’intero 2007, a sua volta anno dei record.
Le ragioni principali di questo boom sono:
-    la pressante necessità di rifinanziamento da parte delle aziende, che durante il “terremoto” del 2008 non hanno trovato ricettività alcuna da parte del mercato per questo strumento;
-    il ritrovato appetito per il rischio, da parte degli investitori;
-    la poca disponibilità al credito dimostrata dalle Banche, a loro volta alle prese con problemi di liquidità e/o di crediti dall’esito incerto;
-    i tassi risk-free (Governativi) a livelli minimi hanno reso il costo totale del finanziamento accessibile, nonostante l’aumentato spread creditizio.


High Yield

L’Agenzia di rating Moody’s ha recentemente reso pubblico uno studio che evidenzia (con risultati grosso modo analoghi a quelli della concorrente Standard & Poor’s) un aumento esponenziale nella percentuale di default da parte degli emittenti non-investment grade a livello globale.
Sulla base dei volumi delle emissioni, il tasso di insolvenza è salito fino all’attuale 16,9% (pericolosamente vicino ai massimi registrati nel 1991) che contrasta con il modesto 2,7% rilevato esattamente un anno fa. Per quanto possano valere le previsioni, Moody’s stessa prevede un ulteriore modesto peggioramento nella seconda metà dell’anno, per poi migliorare bruscamente nel corso del 2010.
E’ interessante notare come l’anno scorso, a fronte di un basso tasso di default, i mercati fossero impostati al pessimismo, mentre ora, in prossimità del culmine (o presunto tale) delle insolvenze, stiamo assistendo ad un poderoso recupero nelle quotazioni: è questa un’ulteriore riprova (caso mai ci fossero ancora dubbi in merito) di quanto i mercati siano trainati non dai fatti attuali ma bensì dalle previsioni su quelli futuri; tale tendenza anticipatrice è alla base delle repentine inversioni di tendenza a cui di tanto in tanto assistiamo in coincidenza della pubblicazione di nuovi studi o del rilascio di nuovi dati macroeconomici.

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Emergenti

Per molti investitori, soprattutto italiani, è un dolore parlarne, ma le obbligazioni emesse dalla Repubblica Argentina vanno opportunamente tenute d’occhio, proprio in virtù dell’enorme massa collocata nel Bel Paese poco prima del default da 95 miliardi di dollari nel 2001 (triste primato di maggior default sovrano della storia, a tutt’oggi imbattuto).
Pur lungi dall’aver recuperato tutte le perdite subite, gli investitori che avessero aderito al fatidico mega-swap conseguente alla rinegoziazione del debito possono tuttavia consolarsi constatando che le quotazioni dei titoli in questione hanno più che raddoppiato il loro valore da marzo ad oggi: a titolo di esempio, il prezzo del discount-bond in Euro è passato nel periodo da 21 a 49 circa; se a ciò si aggiunge una rivalutazione in conto capitale del 24% circa (dall’emissione) oltre ad una quindicina di punti percentuali di cedole pagate strada facendo, la pillola si fa meno amara. Resta purtroppo amara la situazione dei (molti) investitori che non hanno a suo tempo aderito alla proposta unilaterale, ritenendola troppo onerosa: le voci su una sua eventuale riproposizione di tempo in tempo si susseguono ma, ad oggi, nessun passo concreto è stato compiuto.


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