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Bond bancari subordinati: l'utilizzo

Prima puntata di un contributo che sarà dedicato a fare il punto su una importante categoria di obbligazioni nell’occhio del ciclone

di Nicola Pegoraro
Articolo a cura di Nicola Pegoraro

Il presente  ed i prossimi tre numeri di questa newsletter saranno dedicati a fare il punto su una importante categoria di obbligazioni nell’occhio del ciclone: le obbligazioni subordinate bancarie. Chi segue da tempo i miei contributi su Soldionline, forse, si ricorderà che avevo già parlato di questo argomento parecchi anni fa (era il 2001). Nel 2003, ne avevo fatto anche  l’argomento di un seminario (un sunto è disponibile), cosa che si è ripetuta anche quest’anno. Le recenti vicende del comparto finanziario e le novità normative che si sono succedute mi spingono a rivedere quanto detto in  passato e ad aggiornarlo anche alla luce delle recenti vicende. Tenendo conto della pausa ferragostana (la newsletter non uscirà nelle settimana del 14 e del 21 agosto), ne avremo fino ai primi di settembre!
 

LE OBBLIGAZIONI SUBORDINATE-1° PARTE
A COSA SERVONO


Nelle economie avanzate, le  banche hanno ruoli diversi da paese a paese, ma, in maniera più o meno uniforme, assolvono a due funzioni fondamentali:
1-mettono a disposizione servizi, come quelli di pagamento e di negoziazione (attività relativamente poco rischiose),
2-raccolgono capitali ad un costo (tramite azioni, obbligazioni e depositi per esempio) e li investono in attività che generano remunerazione e comportano dei rischi (prestiti ipotecari, titoli obbligazionari, finanziamenti alle imprese, etc.).
Per assolvere degnamente a questa seconda funzione (ma a volte, anche alla prima), gli intermediari si assumono molti rischi. Per evitare situazioni di insolvenza che comporterebbero perdite per i loro creditori (depositanti, obbligazionisti ed altre banche), con tutte le ricadute del caso, essi sono anche strettamente vigilati. La vigilanza è estremamente stringente, perché i rischi dell’attività sono enormi e molto diversificati. Infatti, non soltanto le banche possono perdere soldi investendo male i capitali presi a prestito e quelli raccolti dagli azionisti (per esempio, erogando scriteriatamente credito o sbagliando nella selezione dei titoli acquistati), ma devono badare anche a moltissimi “dettagli” per niente irrilevanti, tra i quali la gestione della  liquidità ed il pareggiamento di attivo e passivo (chiamato anche “Asset-Liability Management”).  In sostanza, non basta fare buoni investimenti in assoluto, ma bisogna anche stare attenti a gestire, accortamente ed in sintonia tra loro, attivo e passivo. Per esempio, prestare a lungo termine e finanziarsi di mese in mese può essere una ricetta mortale, come ha potuto sperimentare Northern Rock, una banca inglese di medie dimensioni travolta dalla crisi finanziaria e lasciata in pochi mesi senza credito da parte dei depositanti e delle altre banche.

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Comprereste una casa finanziandovi di mese in mese, con il rischio di non farvi rinnovare il finanziamento, sapendo che vi serviranno 20 anni di risparmi per poterlo rimborsare? Le banche devono ragionare più o meno nello stesso modo, visto che una certa dose di rischio è assumibile, ma va debitamente valutata e contenuta in proporzioni gestibili.
Proprio perché il business bancario è per sua natura estremamente complesso è buona norma (oltre che richiesto dalla normativa bancaria) che le banche dispongano di un adeguato cuscinetto di mezzi patrimoniali, che le banche centrali chiamano “capitale” o “patrimonio di vigilanza”; questo capitale per essere tale non deve essere preso a prestito da creditori ordinari, ma erogato da azionisti o da soggetti disponibili a lasciare i propri capitali a rischio e per lungo tempo;  in cambio di questa disponibilità, questi investitori ricevono un’elevata remunerazione, almeno quando gli affari procedono bene. Maggiori sono i rischi incorsi e maggiore deve essere il capitale di vigilanza, che, in questo senso, è il motore dell’attività bancaria (più grosso è il motore, maggiore sarà la velocità raggiungibile). Questo cuscinetto ha proprio lo scopo di assorbire le potenziali perdite, sempre in agguato e di consentire di non intaccare i diritti dei creditori ordinari, siano essi depositanti, obbligazionisti o altri.
Contrariamente a quanto si potrebbe pensare, però, non tutto il patrimonio di vigilanza è costituito da  azioni o è proprietà degli azionisti, nonostante questi siano considerati gli investitori più disponibili ad assumersi rischi importanti. La normativa ha concesso alla banche di considerare capitale di vigilanza, oltre ai mezzi propri “tradizionali” (azioni, alcune riserve ed utili accantonati), anche una gran varietà di strumenti di tipo obbligazionario. Inoltre, le banche sono state autorizzate ad utilizzare sofisticate tecniche di calcolo dei rischi associati ai loro investimenti, che hanno permesso loro di espandere progressivamente e pesantemente il grado di leva finanziaria ed il volume di rischi assumibili a parità di mezzi propri (se i rischi sono minori, o così vengono calcolati, il capitale di vigilanza può essere più ridotto).
Nel corso degli ultimi 15 anni, da una parte è aumentata la dimensione dell’attivo, dall’altra si è contratta la quota di azioni e riserve (l’unica tipologia  di strumento che consente una reale flessibilità in caso di volatilità e di incertezza)  sul totale del capitale di vigilanza. Per ogni 100 euro di attività, alle maggiori banche europee è stato concesso  di avere il 3% ca di azioni e “veri” mezzi propri (“core capital” è il termine anglosassone), mentre il 2% è rappresentato da obbligazioni subordinate. In totale il 5%, a fronte del 95% di debiti (dati del settembre 2008).

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In sostanza, le obbligazioni subordinate sono diventate parte integrante del capitale di funzionamento ed una tipologia di strumento finanziario estremamente comune ed importante per i volumi emessi.

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Alla prossima puntata!


Titoli di stato

Il Ministero del Tesoro italiano ha annunciato in settimana l’aumento dell’ammontare del debito in emissione nel corso del 2009 a 240 miliardi di Euro (464.704.800.000.000, per i nostalgici delle vecchie lire); la situazione non esaltante dell’economia e le diminuite entrate fiscali sono state citate quali cause di tale incremento, anche se, probabilmente, anche l’aumentata spesa pubblica ha contribuito al maggior fabbisogno. In altri momenti, un siffatto annuncio avrebbe avuto l’effetto di penalizzare le emissioni in corso; ma non in una fase di mercato in cui il mondo finanziario sta per lo meno tentando di tornare alla normalità ed in cui le emissioni del Tesoro italiano sono fra le poche rimaste, all’interno dei Paesi più industrializzati, ad offrire ancora rendimenti “dignitosi”. Pertanto, la fame di rendimento cedolare di chi non vuole (più) rischiare sul Corporate ha continuato ad abbattersi sul differenziale BTP/Bund, portandolo a livelli non visti da molto tempo.
Analoga ottima performance è stata registrata anche dagli altri Paesi del “Club Med” (Spagna, Portogallo e Grecia) e dall’Irlanda.

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Grafici Bond e Rendimenti

Corporate

La (buona) notizia della settimana è quella che vede l’indice iTraxx Europe scendere finalmente al di sotto di 100.
Ricordiamo che l’indice in questione misura sinteticamente il costo medio per assicurarsi contro il default di un panel rappresentativo di 125 aziende, tutte “investment grade”, opportunamente diversificate geograficamente e per settore merceologico.
Tale costo aveva superato i 216 nel dicembre scorso, mentre l’ormai infranta soglia dei 100 punti base, oltre ad avere un significativo effetto psicologico, rappresenta anche il livello corrente a metà settembre 2008, alla vigilia del crack Lehman Brothers.
Per completezza di informazione, segnaliamo che nella seconda metà del 2007, quando la finanza mondiale era “dopata” da una leva irrealistica, il livello veleggiava poco al di sopra dei 20 punti base, pari ad un quinto del valore attuale; tuttavia, se il mercato è capace di imparare dai propri errori, ben difficilmente rivedremo in futuro questi minimi.


High Yield

Tutti in coda per la Fiat.
No, non per la nuova versione della 500 o della Grande Punto, ma per il bond con cedola 9% e scadenza triennale che gli operatori (rigorosamente istituzionali) si sono letteralmente strappati di mano all’emissione, richiedendone una quantità 8 volte superiore a quella offerta (10 miliardi di Euro contro 1,25). Il prezzo è passato, nel giro di minuti, dal 99,367 del lancio, corrispondente ad un rendimento del 9,25% lordo, a oltre 103, prima di stabilizzarsi intorno a questo valore, implicante un rendimento di un punto e mezzo inferiore a quello di emissione.
Questa situazione di ritrovata euforia fotografa, in un certo senso, l’attività dell’ultima settimana nel suo complesso; restano i dubbi sulla sostenibilità, nel medio termine, di un recupero violento come quello a cui abbiamo appena assistito.

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Grafici Bond e Rendimenti


Emergenti


In linea con l’intonazione generale dei mercati finanziari, nuovamente a caccia di rendimenti dopo che la paura è (o sembra) passata, i Paesi emergenti stanno rapidamente recuperando il terreno perso nei mesi precedenti; fra i molti Paesi che stanno beneficiando dell’attuale clima di ritrovato ottimismo, segnaliamo questa settimana la Turchia: dopo che le Autorità monetarie locali hanno ulteriormente abbassato il tasso chiave, portandolo al livello, mai visto prima, dell’8,25% e lasciando intravedere la possibilità di ulteriori limature, si è generata un’ondata di acquisti sulle obbligazioni in valuta locale, che a sua volta si è apprezzata nei confronti delle principali divise internazionali, premiando i non molti temerari che avevano osato investire in questo mercato durante la fase di fuga dal rischio e di “flight to quality”.

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Grafici Bond e Rendimenti

 

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