Come primo passo è utile verificare cosa si ottiene mantenendo costanti i parametri nel tempo: lo sviluppo di stato patrimoniale e conto economico, per i cinque esercizi successivi a quello base (anni da 1 a 5), può essere quello visualizzato nella tabella seguente.



Tabella 1: Stato Patrimoniale e Conto Economico analitici

Per l’elaborazione di questo prospetto si sono ipotizzati:

1. tasso di crescita del fatturato pari al 5%;
2. margine sulle vendite del 25%;
3. rotazione del capitale investito uguale a 1,05;
4. aliquota ammortamento pari al 10,5%;
5. costo del debito del 4,5%;
6. tax rate uguale a 40%.

Tutti questi parametri sono ipotizzati costanti su tutto il periodo di previsione.

Utilizzando la formula di sconto dei flussi di cassa per l’azionista ed un costo del capitale proprio del 11,19% otteniamo:



che è lo stesso risultato che si sarebbe ottenuto con le formule sintetiche già viste nell’articolo “Metodi di valutazione in presenza di crescita”; in quel caso il calcolo sarebbe stato infatti:



a conferma del fatto che le formule sintetiche ipotizzano l’invarianza nel tempo dei parametri determinanti la redditività.

Ma ora abbiamo la possibilità di modificare i parametri per verificare l’effetto su Stato Patrimoniale, Conto Economico e soprattutto sul valore finale, ipotizzando ad esempio:

1. graduale riduzione dei margini sulle vendite per effetto della concorrenza (0,5% annuo per i primi 4 anni);
2. miglioramento del tax rate (-1% in ognuno dei primi 3 anni) grazie alle previste riduzioni di imposte;
3. miglioramento dell’efficienza nell’utilizzo del capitale investito (0,01 annuo in ognuno dei primi 4 anni);
4. riduzione del costo del debito per effetto della riduzione dei tassi internazionali (0,5% nel primo anno);
5. invarianza dell’aliquota di ammortamento;

si otterrebbero i risultati presentati in tabella 2:



Tabella 2: Stato Patrimoniale e Conto Economico analitici in presenza di variazioni dei parametri determinanti la redditività (crescita capitale investito in input)

In questo caso il risultato con la formula dei FCFE si modifica come segue:



è possibile notare come i peggioramenti nei margini sulle vendite prevalgano sui miglioramenti garantiti da tax rate, costo del debito, e rotazione del capitale investito.

La possibilità di modificare i parametri determinanti la redditività nel tempo offre quindi differenti opzioni nella predisposizione dei bilanci prospettici e nel conseguente calcolo dei flussi di cassa, inoltre è possibile, con limitati adattamenti del modello, effettuare anche differenti ipotesi relative alla distribuzione dei dividendi (che qui si sono ipotizzati per semplicità pari ai FCFE) e a conseguenti differenti evoluzioni del livello di leva finanziaria (il rapporto tra debito e patrimonio netto).

Complessivamente i metodi esaminati si mostrano adeguati alla valutazione di imprese operanti in contesti dinamici con variazioni frequenti delle determinanti della redditività oltre a tutti i casi di imprese in fase di start up.


Claudio Guerrini
claudio.guerrini@evaluation.it 

Questo articolo è stato gentilmente fornito da Evaluation.it.

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