Domanda

Salve, mi sono iscritto ieri su Soldionline, avrei un paio di quesiti su alcuni strumenti che sto osservando.
Premetto che ho poca dimestichezza con bond e altri titoli a reddito fisso, mentre sono più a mio agio con l'equity.

La mia asset allocation segue dei principi abbastanza semplici. Mi sono esposto al mattone nel 2007, ho contratto un mutuo molto conveniente di questi tempi (55 bps su euribor). Il mutuo è liberamente rimborsabile, ma viste le condizioni attuali ho mantenuto tutta la mia liquidità (di importo pari al mutuo) su investimenti collaterali con ritorno più elevato.
Per l'anno trascorso avevo acquistato dei tassi promozionali (che banca!) che mi hanno consentito di fare un buon hedging (4,7% lordo).

Scaduti i vincoli iniziali, i tassi offerti ora non li reputo soddisfacenti (2,5% lordo). mi stavo quindi orientando su alcuni BTP, e ne ho acquistato uno: BTP-01FB37 4,00%.

CONSULTA ANCHE le quotazioni del BTP 2037

Noto delle strane anomalie su questo prodotto.

In particolare, l'ho acquistato a 89.2. Nei due giorni successivi non ha fatto che scendere (marginalmente si intende) e si è attestato oggi a 88.6.
Ciò che non mi torna tuttavia è il confronto tra il rendimento implicito ed i tassi di riferimento per analoghe durate.

Posto che, se ho capito bene, l'andamento di questo titolo (corso secco) non esprime il rateo della cedola che matura a parte. Ho calcolato il rendimento implicito in questi prezzi (mio prezzo di ingresso, e corso attuale), e sono nell'intorno del 4,8% lordo, corrispondente ad un netto di 4.2%.
Questo si confronta con un IRS a 25 anni del 3,87% ed a 30 anni del 3,8%, quando il mio BTP ha una durata residua di 27 anni.

Si tratta di un caso di mispricing destinato quindi ad essere colmato, o c'è una componente di rischio addizionale che non colgo?

Avevo pensato al rischio paese. D'altronde questo sfasamento nei rendimenti l'ho calcolato anche su bond pluriennali francesi. Esiste, ma è meno marcato (sul FRANCE OAT 4% 2038 è del 0.33%, mentre sul FRANCE OAT 3,75% 21 è dello 0,2%).

Questo presupporrebbe che l'IRS è una misura convenzionale media per tutti i paesi di area UE, ma poi va adattato paese per paese.

Ma non mi convince, sia perché uno spread di 100bps sull'emittente governo italiano mi sembra alto, e sia perché se anche la Francia è sopra l'IRS, mi chiedo quali siano i paesi più solvibili della Francia e quindi sotto IRS tali da determinare la media IRS a quel livello.

Qual è la sua spiegazione?

Risposta

La liquidità del BTP da lei acquistato è notevole e, poiché la perdita su tale titolo è in linea con quella che i titoli governativi europei di pari durata hanno fatto registrare nello stesso periodo, direi che ciò non è dovuto ad anomalie di prezzo. La spiegazione della situazione che Lei ha giustamente osservato, a mio avviso, potrebbe essere la seguente.

I tassi Swap, ovvero i tassi fissi nei contratti di Interest Rate Swap (IRS) sono tassi quotati tutti i giorni dagli operatori di mercato per tutte le scadenze. Tali tassi sono utilizzati per determinare la curva dei tassi di interesse “Risk Free”, cioè con il minimo rischio, e sono espressione mediamente di emissioni obbligazionarie con un rating AA (anche se negli ultimi tempi i rating hanno perso molto della loro credibilità). Sul mercato esistono altre curve dei tassi, ad esempio quelle dei rendimenti dei titoli di stato che, in condizioni normali, solitamente esprimono un rendimento inferiore ai tassi Swap.

Per le conseguenze della crisi finanziaria, di cui non stiamo a ripercorrere tutte le tappe, gli Stati sovrani si ritrovano con un livello di debito e prospettive di una sua crescita molto peggiori di quelle di un paio d’anni fa. Il recente caso Grecia ha inoltre aumentato la percezione del rischio che grava sugli stati europei, tanto che, attualmente, vi sono emissioni obbligazionarie corporate valutate (in base ai CDS, Credit Default Swap) meno rischiose di quelle degli stati di appartenenza.

Credo pertanto che ci troviamo in una situazione anomala in cui gli IRS sono rappresentativi di tassi meno rischiosi di quelli dei titoli di stato dei paesi europei da cui un rendimento del BTP 2037 superiore a quello dell’IRS di pari durata.

Ciò è confermato anche dal confronto tra BTP 2037 e OAT 2038; la differenza nei rendimenti che Lei denota (67 bps) è la stessa che si può notare nei CDS (124 per l’Italia contro 57 per la Francia = 67 bps).

I Paesi più solvibili sono i Paesi meno indebitati e con prospettive di bilancio migliori quali, ad esempio, la Norvegia.

P.S. Se Lei ha più dimestichezza con l’azionario di quanta ne dimostra con i bond, la ringrazio in anticipo se vorrà inviarmi qualche consiglio.

Lucio Sgarabotto
lucio.sgarabotto@gmail.com