Le difficoltà di Sal Oppenheim: quali riflessi sui certificati?

martedì, 6 ottobre 2009

La notizia che Mediobanca abbia rinunciato all’acquisizione dell’Investment Banking di Sal Oppenheim ha un po’ sorpreso. Fino a qualche giorno fa “i colloqui amichevoli” tra i due player inducevano a pensare a un accordo vicino. A detta degli analisti, per Piazzetta Cuccia significa rinunciare a un’opportunità importante di espansione in terra tedesca, ma chi dice la scelta non sia stata ben ponderata? Considerazioni di pricing sembrano alla base della decisione e, in fondo, è troppo ravvicinato il ricordo del “mea culpa” di Mr. Profumo per le acquisizioni estere di Unicredit, tra le quali la bavarese HVB, operate sul picco del ciclo.
 
Anche per Sal Oppenheim la notizia non è delle migliori: molto probabilmente significa consegnare quel che rimane di buono degli asset della divisione Investment nelle mani del gruppo australiano Macquarie, senza andare troppo per il sottile.. mentre anche le trattative con Duetsche Bank, che dovrebbe acquisire il controllo del Wealth Management, sembrano accelerare.
 
Le sorti della storica Banca privata tedesca, forse la più grande in Europa, un po’ ci riguardano e ci coinvolgono. In Italia abbiamo incominciato a conoscerla qualche anno fa per essere stata la prima a proporre al pubblico degli investitori retail il valido strumento dei certificati, come alternativa d’investimento rispetto ad azioni, fondi, sicav, etf, forte dell’expertise e del successo maturato in Germania. Personalmente, in questi anni, ho sempre considerato Sal Oppenheim come uno dei migliori emittenti nel panorama che ha gradualmente affollato il parterre del Sedex. Conosco personalmente e stimo il team italiano.
 
Purtroppo lo scorso anno Sal Oppenheim, per la prima volta dal dopoguerra, ha chiuso il bilancio in perdita: 117 milioni di €. La crisi finanziaria l’ha colpita duramente, proprio come altre realtà bancarie,  a causa degli eccessivi e ambiziosi progetti di espansione e internazionalizzazione. Due i grossi investimenti andati male: uno nel gruppo retail Arcandor, che ha presentato istanza di fallimento la scorsa estate e l’altro nella IKB Deutsche Industriebank, un corporate lender disastrosamente esposto su titoli mortgage-backed statunitensi. A inizio anno il circolo delle benestanti famiglie tedesche proprietarie della Banca ha immesso nuovi capitali per 200 milioni di €. Non sufficienti: a luglio l’Agenzia di rating Fitch ha downgradato Oppenheim da A ad A- che è pur sempre “Investment Grade Superiore”, se non fosse che la letterina col segno meno qualificava anche l’emittente Lehman Brothers il giorno prima che fallisse (quale credibilità?). Ora, la necessità di ricapitalizzazione non ha alternative e la Banca deve rinunciare all’indipendenza che l’ha contraddistinta da quando Salomon Oppenheim la fondò nel 1789!
 
Questo interessa gli investitori italiani? Assolutamente sì! Dovranno valutare in futuro se l’ingerenza di altri potenti gruppi bancari dequalificheranno l’advice e il prodotto di Sal Oppenheim ma, nell’immediato, è bene salvaguardino i propri attuali investimenti!
 
In effetti, nel mese di settembre, mi è pervenuta qualche preoccupazione da qualche attento investitore che ha associato le problematiche della Banca alla performance sottotono di certificati dalla stessa emessi; in particolare quelli più recenti  le cui performance sono più facilmente tracciabili in relazione al rendimento del sottostante di riferimento, quale il DJ Euro Stoxx 50, considerato il trend rialzista estivo che avrebbe dovuto beneficiarne le quotazioni, cosa che invece non è accaduta!
 
La delusione in alcuni casi è cocente ma escludo che vi sia un nesso.
E’ sempre bene ricordare che una spiegazione parziale a questa importante differenza di performance tra sottostante e derivato la troviamo nella struttura opzionale degli strumenti. In generale il valore di mercato dei certificati, durante la loro vita, può anche discostarsi dal valore dell'Indice di riferimento in quanto ulteriori fattori, ad esempio la volatilità, il livello dei tassi, la vita residua e i dividendi possono influenzare l'andamento dei prezzi, soprattutto dei certificati che prevedono un cap al rialzo (che incorporano nella loro struttura la vendita di CALL).
 
Detto questo, quasi regolarmente, i fair value calcolati tenendo in considerazioni le variabili quantitative sopracitate, si discostano comunque dai prezzi di mercato.
Come può accadere? La risposta si ha in queste righe, che tutti possono leggere sui prospetti informativi dei certificati emessi da Sal Oppenheim:
 
“i prezzi stabiliti dal Market Maker possono differire dal valore del certificato calcolato sotto il profilo matematico-finanziario ovvero dal prezzo economicamente atteso che si sarebbe formato in un mercato con liquidità, in cui agiscono vari Market Maker indipendenti. Inoltre, il Market Maker, a propria discrezione, può cambiare la metodologia per la determinazione del prezzo, ad esempio modificando i propri modelli o applicando modelli diversi”.
 
Come dire che è inutile indagare troppo sul prezzo dal momento che esso è stabilito dal market maker, ovvero da Sal Oppenheim stessa! Questo rappresenta un limite dello strumento dei certificati, che però, in generale, non dovrebbe interessare l’investitore che voglia beneficiare delle garanzie di rendimento e protezione che le strutture degli stessi propongono e anzi potrebbe sfruttare le basse quotazioni per incrementare, acquistandoli sul secondario.
 
Ciò almeno fino a quando non diventa di attualità il “rischio emittente” e si pone il problema se mantenere in portafoglio il certificato fino alla scadenza o venderlo subito, realizzando una minusvalenza!
 
Stay Tuned!