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Che la forza (relativa) sia con voi

In ogni società di investimento che non ispira la sua politica d’investimento all’indicizzazione di portafoglio, bensì alla gestione attiva, un certo livello di conflitto interpersonale tra i gestori, imputabile a divergenze di visione sulle prospettive dei mercati finanziari, è del tutto fisiologico

di La redazione di Soldionline 7 giu 2006 ore 09:21
La sostanziale diversità di opinioni, infatti, è frequente persino tra gestori di portafoglio qualificati e competenti, che possono nutrire visioni opposte su uno stesso tema d'investimento. La semplice lettura della stampa specializzata ci consente di verificare questo fenomeno quando, sul medesimo tema d'investimento, essa si diverte, quasi sadicamente, a contrapporre opinioni opposte di autorevoli e qualificati professionisti di diverse case d'investimento.

È logico immaginare che queste contrapposizioni esistano, anzi 'debbano esistere', e siano insopprimibili anche all'interno delle singole società d'investimento e società di gestione. Il 'dover essere' delle opinioni divergenti, la fisiologica 'normalità' delle opinioni divergenti sono connaturati specialmente all'approccio quali-quantitativo (in particolare quando è sbilanciato sul 'quali'), che solitamente è quello prevalente nelle società d'investimento più tradizionali.

I processi cognitivi attraverso i quali le opinioni si formano sono spesso condizionati dall'ultima informazione ricevuta, che può essere diversa per ogni individuo. Inoltre, ogni individuo filtra in maniera diversa la medesima informazione alla luce della sua esperienza personale. I gestori intellettualmente più onesti ammettono, ad esempio, che specifiche disavventure sperimentate su particolari titoli o settori impediscono loro di essere lucidi ed imparziali nel loro giudizio attuale su quei titoli o su quei settori.

Curiosamente, mentre l'università presenta una ricca offerta di corsi specialistici sulla valutazione delle aziende, la gestione di portafoglio, ecc., al tempo stesso tratta questi temi tecnici quasi come se la tecnica pura potesse calarsi in un ambiente professionale asettico, privo di emozioni e dominato dalla razionalità assoluta anziché dalla strutturale 'distorsione cognitiva'. Non esistono corsi od insegnamenti sulla 'formazione del consenso' e sulla 'presa di decisione razionale' nella professione dell'asset management, che è una delle più conflittuali del mondo; più in generale, l'offerta della consulenza di organizzazione e di metodologia nel settore dell'asset management in Italia è particolarmente povera di contenuti e di idee. L'offerta di consulenza si concentra normalmente direttamente sugli investimenti e non sulle metodologie per la presa delle decisioni.

L'approccio sistematico agli investimenti è un modo pragmatico anche per affrontare questo problema, ma bisogna riconoscere che non è un approccio che chiunque riesce ad accettare, anzi solo una minoranza di soggetti riesce ad accettare la filosofia della gestione sistematica.

Per la maggioranza dei gestori irriducibilmente discrezionali, dotarsi di un metodo razionale di collaborazione e di interazione nei gruppi di lavoro è fondamentale, onde ridurre al minimo, ed a quelli realmente insopprimibili, i conflitti di visione all'interno delle società d'investimento.

Se, ad esempio, si decide di adottare un approccio d'investimento top-down in un'area geografica continentale come quella europea, comprendere il sentiment del mercato esistente sui diversi settori consente di sgomberare il campo dalle opzioni d'investimento più probabilmente perdenti.

Lo strumento della forza relativa comparativa è lo strumento più potente che abbiamo a nostra disposizione per effettuare il primo passo per lo screening dei settori e dei titoli vincenti sui quali sovra-pesare i portafogli.

Su quali presupposti si fonda e come va utilizzata la forza relativa?

Ipotesi di lavoro per l'utilizzo della forza relativa

Il sentiment sui diversi settori industriali presenta spesso un'elevata persistenza che rispecchia la persistenza delle convinzioni della psicologia umana e che si manifesta nella direzionalità della forza relativa. Laddove la direzionalità non è spiccata e la forza relativa presenta elevata erraticità, l'informazione che se ne può trarre è comunque rilevante: tendenzialmente 'evitate' quei settori ...giacché esistono sicuramente situazioni più chiare e comprensibili.

Come si calcola la forza relativa

È il rapporto tra gli indici di settore e l'indice generale di borsa (nel caso del mercato azionario europeo, i DJ Stoxx Supersector contro il DJ Stoxx 600), parametrando le serie storiche a base fissa = 100 sul loro primo valore.

Cosa ci suggerisce la forza relativa

Quali settori sono in favore, quali in sfavore di mercato, quali stanno cambiando sentiment.
Non ci dice che % azionaria detenere in portafoglio ma solo se sovrapesare/sottopesare diversi settori al fine di battere l'indice (in ipotesi di gestione azionaria pura, sempre investita).

Come si usa la forza relativa

Si usa come generatore di idee di settore, oppure serve alla verifica delle nostre (aprioristiche) convinzioni fondamentali: anche se abbiamo ragione, siamo forse troppo in anticipo? Non ci sfugge qualcosa? Siamo stati soggetti a qualche distorsione cognitiva particolarmente ampia? Il mercato ci dà veramente ragione? O ci dà torto? Perché?

Impiego tecnico della forza relativa

Mai anticipare la tendenza in via di formazione, solo assecondarla (vedi The Alchemy of Finance di George Soros) perchè non serve avere ragione in teoria ma torto in pratica (o anche solo avere ragione con eccessivo anticipo), evitate la 'sindrome di Cassandra' (anche se si ha 'teoricamente' ragione ma nessuno ci crede, il disastro è inevitabile), non equivocate sul significato del termine 'contrarian' e non crogiolatevi in esso.

Il passo successivo

Una volta individuati i settori vincenti, individuate i titoli vincenti all'interno dei settori vincenti, calcolando la forza relativa dei singoli titoli ma, stavolta, calcolata sui rispettivi indici di settore vincenti, cioè cercate i titoli vincenti all'interno di settori vincenti. Adottate un criterio opposto per le vendite allo scoperto.

Tre esempi didattici tratti dal libro di Paolo Sassetti Investire controcorrente, Franco Angeli, 2002







Ed ecco qui di seguito come rappresentare le forze relative dei diversi settori sull'indice del mercato azionario europeo.

Forza relativa dei settori azionari europei dal 21.9.2004 al 2.6.2006

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La rappresentazione anonima di questi grafici presso il gruppo di lavoro dei gestori è utile per non indurre possibili condizionamenti psicologici nell'analisi.

Nel nostro caso, al 2 Giugno 2006 molti dei 18 settori del mercato azionario europeo presentano ancora elevate ambiguità che potranno sciogliersi solo col tempo. Al tempo stesso, tuttavia, alcuni segnali del recente passato sono stati chiari ed inequivocabili, il che conferma che il monitoraggio costante delle forze relative dei settori offre utili spunti per l'operatività di asset allocation.

Alcune situazioni di mercato sono meno incerte ed equivoche: il settore 16 (telecomunicazioni) pare essere giunto ad una fase di inversione della forza relativa dopo un lungo periodo di ampia sottoperformance, lo stesso vale per il settore 14 (retail). Il settore 11 (media) è leggermente in ritardo in questo processo di inversione ma va ugualmente messo sotto osservazione stretta, in quanto è probabilmente assai vicino ad un segnale di inversione. Il settore 7 (alimentari) ha interrotto un'acuta fase di underperformance ma il segnale di inversione della tendenza non è ancora chiarissimo.

Il settore 1 (auto e componenti) pare, invece, aver ben esaurito la sua spinta, la caoticità della sua forza relativa, per giunta in correzione intermedia, suggerisce prudenza.

Il settore 10 (assicurazioni) sembra deciso a sottoperformare l'indice, il che non significa che singole compagnie di assicurazione non potranno fare meglio dell'indice generale di borsa ma che dovranno sconfiggere, oltre la 'forza di gravità' comune a tutti i titoli, anche il sentiment negativo sul comparto assicurativo ed il connesso effetto di 'simpatia settoriale'. Nel caso di un settore caduto in sfavore di sentiment, l'investimento in una società appartenente a quel settore andrebbe comunque filtrato con l'analisi della sua forza relativa rispetto indice generale di borsa.

Il settore 18 (utilities) è una giocata vincente nel lungo termine ma nel breve appare in ipercomprato sulla forza relativa.

Potrei continuare, ma questi pochi casi sono sufficienti per comprendere dove concentrare l'attenzione settoriale per lo stock picking successivo. Se qualche interpretazione può apparire controversa (e ci sarebbe da meravigliarsi se non avvenisse mai), si faccia la cosiddetta 'prova finestra', ovverosia si interpreti il grafico rovesciato in trasparenza: se il giudizio che se ne trae è opposto a quello originale, allora quello originale può considerarsi confermato.

Aggiornando settimanalmente i grafici settoriali è possibile individuare tempestivamente l'emergere ed il declino dei temi settoriali vincenti e perdenti. Ad esempio, i settori 2 e 6 (banche e servizi finanziari) sono in una fase di consolidamento che prelude ad una direzione di marcia, ma solo nelle prossime settimane potremo avere certa evidenza di quale direzione, anche se io ho una mia (soggettiva e discrezionale) idea in proposito che, tuttavia, non esprimo in questa sede perché potrebbe anch'essa essere oggetto di una distorsione cognitiva.

Ciò che importa è che l'utilizzo della forza relativa settoriale ci offre un metodo di pre-analisi che può dare ordine e disciplina ad un processo d'investimento discrezionale dove, altrimenti, possono contrapporsi opinioni diverse ma, sulla carta, tutte ugualmente autorevoli e legittime.





Paolo Sassetti
Analista finanziario indipendente, socio Aiaf



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